控股股东、债务特征与企业投资行为的实证分析——来自我国上市公司的证据

摘要

在债务融资与企业投资关系上，西方经典文献研究表明，债务融资会影响企业投资，其能够改变内部人（经理人或控股股东）利用投资获取个人私利的行为，降低代理成本。但这些结论都是建立在股权分散和强式有效的资本市场基础之上。我国资本市场的建立和发展是在政府主导下完成的，国有上市公司中，国有股居于控制地位，并与国有商业银行存在着较为同质化的产权，银行贷款对企业投资的刚性约束为财务软约束取代，负债无法真正实现其监督治理作用，也就无法降低国有上市公司所面临的代理成本；民营上市公司中，股权高度集中在其创始人手中，控股股东与中小股东之间的利益冲突较为突出，控股股东以债务融资为手段，大肆侵占外部投资者利益，造成了投资效率不高，代理效率低下。一方面，我国上市公司资产负债率普遍较高，另一方面，上市公司普遍存在着过度投资问题，投资效率不高。这种“双高”的局面违背了西方经典理论所指出负债融资对企业投资形成有效约束的原理。可以说，股权集中背景和弱式有效的资本市场，导致我国上市公司的融资特征、投资行为与国外上市公司有所不同。那么，这种特殊的融资结构与特殊的投资行为是否与控股股东有关？国有控股上市公司与国有商业银行的产权同质是否弱化了债务相机治理机制的作用？在控股股东影响下，企业的债务水平决策、债务期限结构的选择与企业投资水平之间相互关系是怎样的？企业的债务期限结构是否对企业投资水平产生不同影响？控股股东的不同类型是否对企业投资行为有所影响？如果债务能够起到相机治理作用，那么在减少过度投资所带来的代理成本上，债务水平与债务期限结构之间是否具有替代性呢？
　　 本文以我国沪深上市公司为例，选取CCER SINOFIN数据库2000年到2009年共10年期存续的上市公司为研究样本，采用规范研究与实证研究相结合的方法，从以下两个方面对控股股东、债务特征与企业投资行为进行了分析：(1)本文将企业成长机会纳入到模型中，分析了企业债务水平和债务期限结构的决定问题，发现企业债务水平和债务期限结构都受到成长机会的显著影响；(2)在考虑企业债务政策与企业投资政策关系时，将控股股东作为一个影响因子加入到模型检验过程，提高了检验结果的稳健性。因为股权结构影响并决定了公司治理结构，对企业债务融资与投资必然产生影响。
　　 本文得出了以下四个结论：(1)企业投资支出与成长性成正比，控制性股东的存在提高了两者之间的正相关程度，民营企业中这一正相关程度更高，可以说民营企业控股股东的存在能避免可能发生的投资不足问题，减少代理成本；(2)不同期限结构的债务会对企业投资行为产生影响，即债务期限结构是债务相机治理机制的一个组成部分；在其他条件相同的情况下，短期债务融资给企业带来了流动性风险，对企业资金形成了约束，制约并影响着企业自由现金流水平，所以，短期债务融资比长期负债融资的相机治理作用要更加明显；(3)控股股东类型与控股股东控制力与企业债务水平存在显著的正相关关系，这说明国有上市公司更容易出现负债率过高的问题，这源于国有上市公司的政府背景以及其与国有商业银行间的同质产权；(4)国有控股股东弱化了负债融资的相机治理作用，其更容易出现投资低效率问题。
　　 本文从以下三个方面对已有文献做出了贡献：(1)研究视角的创新。已有文献通常忽略了企业成长机会对债务水平和债务期限结构的影响，为了反映这一影响，本文将企业成长机会作为因变量来考虑企业债务水平与债务期限结构的决定问题；(2)对股权集中背景的考虑。已有文献通常没有考虑控股股东这一重要因素。本文将其纳入到模型之中，并考虑了产权同质问题，提高了研究结论的稳健性和适用性。(3)建模方法与代理变量上的创新。已有文献多从静态的角度考虑企业债务融资与投资行为，但企业处在一个融资-投资-融资动态循环中的，本文将各主要变量的滞后值和先行值引入到回归方程中，一方面为检验成长机会与债务安排之间的关系提供了便利，另一方面能够更好地检验债务融资水平和债务期限结构对企业投资支出的影响。在控股股东控制力度量指标的选择上，本文采用了博弈论中计算投票权大小方法来计算相应控制力指数，并将其作为控股股东控制力的代理变量，以更加真实地反映控股股东控制力的大小。

目录

文摘

英文文摘

第一章 导论

第一节 研究背景与研究意义

一、研究背景

二、研究意义

第二节 研究内容及概念界定

一、研究内容

二、概念界定

第三节 研究方法与研究思路

一、研究方法

二、思路与框架

第四节 本文的创新与不足

一、本文的创新

二、本文的不足

第二章 理论基础与文献综述

第一节 理论基础

一、信息不对称理论

二、两权分离、代理理论与不完备契约理论

三、自由现金流理论

四、资产替代与过度投资理论、资产扩张与投资不足理论

第二节 文献综述

一、负债融资对企业投资行为影响的相关文献

二、负债期限结构与企业投资关系的相关文献

三、控股股东、债务融资与企业投资关系的相关文献

四、文献总结与启示

第三章 研究假设与研究设计

第一节 研究假设

一、未来成长机会对公司债务特征水平的影响

二、公司债务特征水平对其投资支出的影响

三、控股股东影响下的企业债务特征与投资行为

第二节 研究设计

一、样本选择与数据来源

二、变量选择

三、模型设计

第四章 实证分析

第一节 描述性统计

第二节 回归分析

一、控股股东影响下债务水平方程的回归分析

二、控股股东影响下债务期限结构方程的回归分析

三、控股股东影响下投资支出方程的回归分析

第五章 研究结论与政策建议

第一节 研究结论

第二节 政策建议

一、已发生严重过度投资的企业之战略选择

二、完善上市公司治理结构和治理机制，发挥债务机制应有的治理作用

三、拓宽企业融资渠道，完善资本市场

四、文化与制度层面的建议

参考文献

附录

后记