外汇冲销干预渠道有效性研究和中国外汇冲销干预有效性分析

摘要

一、研究目的和背景本文将从理论上考察冲销干预的两种渠道——资产组合平衡渠道和预期渠道的有效性，并结合中国的冲销干预实践，分析这两种渠道在中国外汇冲销干预的有效性和在未来的可持续运用空间，最后得出提高冲销干预有效性，实现汇率稳定和货币政策不受汇率政策干扰双重目标，并尽量避免冲销干预给经济带来负面影响的政策建议。 普遍认为，非冲销干预改变了基础货币，从而对汇率产生影响，所以是有效的，但它使国内货币政策受到汇率政策的影响；冲销干预只能在短期内有效，在长期是无效的，其作用渠道主要是资产组合平衡渠道和预期渠道。资产组合平衡渠道假定本外币资产是不完全替代的，即无抛补利率平价不成立，央行通过影响投资者资产组合中不同货币标价的资产的相对供给景来影响汇率，冲销干预有效；在预期渠道下，央行通过影响市场参与者对央行干预量的预期，影响其决策和行为，从而影响汇率。关于新兴市场国家外汇干预的研究比较少，主要集中于大规模的干预对经济的负面作用以及如何避免这些负面影响。 中国的冲销干预有特殊的制度背景和特点。长期以来，中国人民银行过于注重名义汇率的静态稳定，汇率失去了对国际收支平衡的调节功能。由于利率的非完全市场化，外汇市场的不健全，使得利率和汇率的联动关系不存在，这就阻止了人民银行通过影响利率达到影响汇率的努力。在外汇干预实践中，由于金融资产市场发展不健全，私人部门对本外币资产的拥有受到一定程度的限制，所以人民银行只能通过数量型的干预手段来达到稳定汇率的目的，使得外汇储备连创新高，加大了外汇占款和外汇资产的风险。由于冲销手段有限，特别是国债市场不发达，人民银行只能通过收回再贷款、提高法定准备金率和发行央行票据等手段进行冲销干预。在发行央行票据之前，未被冲销的外汇占款敞口较大，使经济处于汇率政策和货币政策的冲突之中；2003年以来大规模发行央行票据虽然在很大程度上对外汇占款进行了冲销，但却带来了很大的操作成本，使央行面临较大的利息负担，同时，大量发行央行票据无疑会给国内利率造成上升压力。 二、本文主要内容和结构安排论文的主要内容和结构安排如下：在笫一章中，首先对本文涉及到的重要概念和问题进行了界定和诠释。比如，阐述了干预的相关定义、干预的理由、目的和面临的难题及其与货币当局独立性的关系，接着对国内外的研究文献作了回顾和评述，以明确本文的研究起点和基础。 在第二章中，考察了冲销干预的资产组合平衡渠道的有效性。我们分别考察了在汇率决定的经典模型下和汇率的资产组合平衡模型下，非冲销干预和冲销干预的有效性。发现非冲销干预在这两种模型下都是有效的。在汇率的经典模型框架下，冲销干预无效；在资产组合平衡模型下：(1)模型假定国内外资产是不完全可替代时，投资者投资组合中本外币资产的比例存在一定程度的粘性，所以央行可以通过影响私人部门资产组合中国内债券的供给，来同向地影响其对外币资产的需求，进而影响汇率，使冲销干预得到成功。当然，该渠道的有效性还与私人部门选择外币资产的自由度、外汇市场的深度和广度、货币当局可采用的冲销工具等因素密切相关；(2)若资产是完全可替代的，那么该模型实际上与货币主义框架下的模型没有区别。投资者投资组合中本外币资产的比例具有完全弹性，货币当局改变国内债券供给，导致国内债券收益率变化，投资者立即调整其资产组合中本国和外国债券的比例，本国债券和外国债券在资产组合中的存量关系此消彼长，最终完全抵消之前货币当局为稳定汇率而作出的努力，冲销干预无效。同时我们还指出，大规模的冲销干预，买卖国债，会对国内利率造成不利影响，并阻碍经济的均衡和发展。 第三章中，我们运用了博弈论的原理分析了完全信息条件下和非完全信息条件下，冲销干预预期渠道的有效性。我们引入货币当局和私人市场参与者的损失函数和反应函数，推导了不同条件下博弈双方的最优策略。得出如下结论：只有在非完全信息条件下，即货币当局拥有相对于市场参与者的私有信息，并利用市场参与者对货币当局偏好变动误差和干预量控制误差之间的模糊认识，出其不意地进行干预，才能取得干预的成功。但由于信息优势的短暂性，该渠道的有效性只能在短期内成立。 在第四章中，我们结合中国的外汇干预实际，分析了资产组合平衡渠道和预期渠道在中国的有效性和未来的发展前景。我们发现，虽然资产组合平衡渠道的前提——无抛补利率平价在中国不成立，但由于冲销工具的有限和对私人部门拥有外币资产的限制，该渠道的有效性较小。在未来，其有效性大小受国内外金融资产可替代性、国债等冲销工具的完善性、私人部门选择外币资产的自由度、外汇市场的广度和深度等因素的影响。由于无抛补利率平价在未来趋于成立，该渠道的可持续运用空间将受到限制；在预期渠道方面，由于中国的冲销干预基本上是同一方向的干预，且人民银行在较长的时间内具有强烈的汇率静态稳定偏好，其市场干预行为基本上为市场参与者所预期，所以预期渠道在目前中国外汇冲销干预中的作用也很小，但只要人民银行能利用市场参与者对干预量控制误差和央行偏好变动误差的模糊认识，将来该渠道在中国外汇市场干预上会有较好的前景。 在第五章中，我们对整篇文章的结论做出了总结，并逻辑地推导出了针对中国人民银行提高外汇冲销有效性、保证汇率政策与货币政策相协调和尽量避免冲销给国内经济带来负面影响的政策建议，最后指出了后续研究的方向。 三、主要结论和贡献本文的主要结论和贡献如下：资产组合平衡渠道和预期渠道在中国外汇冲销干预中的有效性都较小。随着国债等冲销工具的发展和完善、私人部门资产组合选择自由度的提高，资产组合平衡渠道的有效性会得到提高，但由于无抛补利率平价在未来趋于成立，该渠道在中国外汇冲销干预的可持续运用空间将受到限制。

目录

文摘

英文文摘

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前言

第一章外汇干预的一些基本问题和国内外研究文献综述

第二章外汇冲销干预资产组合平衡渠道的有效性

第三章外汇冲销干预预期渠道及博弈模型下预期渠道的有效性

第四章中国外汇冲销干预的有效性分析

第五章结论、政策建议和后续研究的方向

参考文献

后记

致谢