大股东控制权私利对企业投资效率的影响研究

摘要

大股东控制权私利行为既是全球公认的公司治理难题，也是当前中国公司治理实践的焦点问题。在中国转型经济的特殊治理环境下，国有控股公司和家族控股公司的大股东凭借其在股东会、董事会、经理层乃至关联公司的控制权，有可能在追求控制权私利的过程中侵害中小股东和公众利益，破坏公司治理环境。通过金字塔持股等方式实现两权分离，控股股东可以以较少的现金流获取目标公司的控制权，进而控制董事会并拥有公司的重大决策权。加上信息不对称问题的存在，控股股东便可通过资金占用、关联交易、转移资产等方式进行非效率投资，侵占中小股东的利益以获取控制权私利。本文在前人研究的基础上，将企业投资效率作为绩效指标，基于“动机—行为—绩效”的整体分析范式，分析大股东控制权私利形成的动态机理。并从主体行为角度出发，聚焦于研究控股股东控制，提出控制权私利影响企业投资效率的数理模型，并以此为基础提出研究假设。最后基于2008-2013年上市公司共4818个面板数据对研究假设进行实证检验。主要研究结论如下:
　　第一，以委托代理理论、控制权理论为基础，对控制权私利形成进行了动态分析，提出控制权配置是控制权私利形成的基础，两权分离是控制权私利形成的诱因，经理合谋寻租是控制权私利维系的屏障。
　　第二，基于控制权私利的主体行为分析，本研究构建了控制权私利影响企业投资效率的数理模型，并推导得出企业的投资规模是大股东控制权私利的增函数，是控股股东现金流权的减函数。随着控制权私利的增加，上市公司投资水平提高，随着控股股东现金流权的增加，上市公司投资水平降低。而随着监督力度的增加，获取控制权私利的成本上升，上市公司投资水平会降低。
　　第三，实证检验部分研究结果表明，控制权私利的存在虽然带来了部分企业的过度投资，但同时也抑制了部分企业的投资不足，因此具有两面性。第一大股东持股比例与董事会规模的治理作用得到部分证实，其可以减弱控制权私利与非效率投资之间的关系。股权制衡的治理作用没有得到证实，可能的原因在于控股股东所控制的企业日常管理经营均掌握在大股东及代表其利益的管理者手中，参股股东监督成本过高而选择合谋以共同获取控制权私利。董事长与总经理两职分离可以减弱控制权私利与非效率投资之间的关系，其本身可以抑制企业的投资不足，却促进了企业的过度投资。增加独立董事比例可以在一定程度抑制企业的投资不足，但在调节控制权私利与非效率投资关系上所起的关系与预期的相悖，表明当前的独立董事不但不能起到应有的治理作用，反而成为控股股东攫取私利的工具。

目录

摘要

图目录

表目录

1 引言

1．1 研究背景

1．2 研究意义

1．3 研究思路与研究框架

1．3．1 研究思路

1．3．2 研究框架

1．4 研究方法和技术路线

1．4．1 研究方法

1．4．2 技术路线

1．5 研究创新点

2 理论回顾

2．1 相关概念界定

2．1．1 控股股东

2．1．2 控制权私利

2．1．3 投资效率

2．2 控制权私利和投资效率的度量

2．2．1 控制权私利的测定

2．2．2 投资效率的测定

2．3 公司治理下企业投资决策相关研究

2．3．1 股东-经理人代理冲突下的投资行为

2．3．2 大股东-中小股东代理冲突下的投资行为

2．4 大股东控制下控制权私利对投资行为的影响分析

2．4．1 两权分离视角

2．4．2 控制权配置与控制性资源激励视角

2．4．3 治理结构视角

2．4．4 融资约束视角

2．5 文献述评

3 控制权私利影响企业投资效率的机理分析与模型构建

3．1 控制权私利形成的机理分析

3．1．1 控制权配置是控制权私利形成的基础

3．1．2 两权分离是控制权私利形成的诱因

3．1．3 经理合谋寻租是控制权私利维系的屏障

3．2 控制权私利影响企业投资效率的模型构建

4 控制权私利影响企业投资效率研究设计

4．1 变量设定与描述

4．1．1 自变量——控制权私利

4．1．2 因变量——企业投资效率

4．1．3 调节变量

4．1．4 控制变量

4．2 研究模型

4．3 数据来源与样本选择

5 实证研究

5．1 描述性统计

5．2 相关性分析

5．3 回归分析

5．3．1 控制权私利、公司治理与企业投资支出水平

5．3．2 控制权私利、公司治理与企业非效率投资

5．3．3 公司治理因素的调节作用

5．4 实证结论

5．5 实证结果评论

5．6 政策建议

5．6．1 科学审慎选择投资项目以约束控股股东自利性资本配置行为

5．6．2 信息披露方面建立“问责制度”，市场监管实行分类分级监控

5．6．3 降低中小股东参与治理成本，强化其他大股东的制衡效应

5．6．4 控制董事会规模和结构，完善独立董事选聘机制以确保其“独立性"

5．6．5 明确要求两职分离，增强经理人与上市公司的利益一致性

6 研究结论与展望

6．1 研究结论

6．2 研究不足与展望

参考文献

致谢

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