内部人交易、股价异动与机构合谋——来自中国股票市场的证据

摘要

在我国A股市场上，上市公司内部人在实施股份增持或减持的交易行为之前，公司股价往往会出现异动，这种股价异动显著降低了内部人股份增持的成本，或者显著提高了内部人股份减持的收益。以永辉超市(601933.SH)为例：2012年5月2日至5月30日的20个交易日内，在公司基本面没有发生任何明显变化的情况下，公司股价下跌幅度超过12%，而同时期上证指数仅下跌2.21%。巧合的是，公司董事长于5月30日增持了公司股份，前期公司股票的下跌为其降低了约1500万元的增持成本。类似交易在我国股市上屡见不鲜，内部人在二级市场上“精准”得让人难以置信的增减持行为成为A股市场的常见现象。梳理前人的实证研究成果，还可以发现问题的另外一面：即机构投资者总是能在公司利好公告发出前买入股票，而在利空公告发布前卖出股票。把两种异常现象结合起来，可以推测机构投资者与上市公司内部人之间可能存在着某种长期合谋的关系。这种合谋关系充分利用了内部人的信息优势与机构投资者的资金优势为双方牟利，从而损害上市公司其他股东的合法利益。从内部人的角度来看。股权分置改革以来，上市公司的内部人可以按照一定的规则在二级市场上买卖本公司的股票。按照通常的市场信号传递理论，内部人的交易行为向市场传递公司的信息，降低内部人与外部人之间信息不对称的程度。但与此同时，内部人亦可以通过盈余管理、与机构投资者合谋操纵股价等等的手段，促使自己增持前股价处于较低水平或减持前股价处于较高水平，从而降低自身增持的成本或者提高自身减持的收益，进而侵犯其他股东利益。从机构投资者的角度来看。近年来，伴随着我国证券市场的不断发展，机构投资者的影响力不断扩大。由Wind的数据显示，截止至2016年三季度，公募基金、阳光私募、社保基金、保险公司、信托、券商、QFII、财务公司等机构投资者的持股市值已经达到了2.5万亿，而超过70%的上市公司的前十大股东都能找到机构投资者的身影。可见，机构投资者已经成为股票市场上重要的力量。机构投资者究竟是作为内部人的合谋，去损害公司其他股东利益，还是作为内部人的监督者，去制约内部人的侵害行为，均会对公司治理产生巨大影响。
　　本研究力图去识别在内部人交易前机构投资者的行为，判断内部人与机构投资者之间是否存在合谋行为，最后识别具有什么样特点的公司其内部人更倾向于与机构投资者合谋，与什么样的机构投资者合谋，进而为加强公司治理与监管机构提出相关建议。通过事件研究法证明上市公司内部人交易前股价出现了异动，这种异动明显降低/提升了内部人增持/减持的成本/收益。然后，求证内部人交易前股价的异动是否为机构投资者所为，同时求证内部人与机构投资者之间是否存在着长期的合谋关系。最后，通过定量分析，找出具有什么样特质的公司的内部人更倾向于与机构投资者合谋，与什么样的机构投资者合谋。结果表明：⑴内部人交易前股价确实发生异动，而这种异动明显降低/抬高了内部人增持/减持的成本/收益。内部人增持方面，实际交易发生日前20个交易日、15个交易日、10个交易日、5个交易日至实际交易发生日的累计异常收益率分别达到-4.62%、-4.50%、-3.01%、-1.41%，均显著不为0。内部人减持方面，实际交易发生日前20个交易日、15个交易日、10个交易日、5个交易日至实际交易发生日的累计异常收益率分别达到2.94%、2.76%、2.41%、1.25%，均显著不为0。⑵上市公司在内部人交易前20个交易日内，并没有发布影响企业业绩预期的相关公告。股价的异动并不是因为有增量信息的产生而反应到股价上。通过进一步的实证研究得知，内部人交易前股价的异动并非内部人具备择时能力的结果，而是机构投资者大幅买入/卖出的行为的结果。⑶通过分析内部人交易前后两年的数据发现，机构投资者总能在并购重组、重大合同或高额分红信息披露前获取信息并大量买入并由此获利。因此可以合理推断，上市公司内部人与机构投资者之间存在长期合谋的关系。在内部人交易前，机构投资者先“吃亏”地帮助内部人打压/抬升股价，而事后内部人或可向机构投资者提供内幕消息，进而达到在双方的长期合作中互惠互利。⑷盈利能力差、控股股东持股比例高的民营上市公司更为容易与机构合谋，而信息传输、软件和信息技术服务业的上市公司的内部人，较其他行业的内部人更可能与机构投资者合谋。机构投资者方面，公募基金、社保基金、QFII、保险、券商、信托均不会轻易与内部人合谋，相比之下，内部人更倾向于与私募基金、代持大量资金的个人投资者合谋。

目录

声明

1 导论

1.1 选题背景

1.2 相关概念界定

1.3 本研究逻辑、创新点与意义

2 文献综述

2.1 内部人交易相关文献

2.2 机构投资者对公司治理作用的相关文献

2.3 合谋行为研究的相关文献

3 理论依据与研究假说

3.1 相关理论

3.2 内部人与机构投资者合谋的理论模型

3.3 研究假说

4 研究设计

4.1 数据来源与统计性描述

4.2 事件研究法：增减持前是否有股价异常波动

4.3 T-test与回归分析：内部人交易获超额收益是否机构投资者所为？

4.4 T-test：机构投资者获得好处了吗？

4.5 回归分析法：鉴别合谋者

5 实证结果与鲁棒性分析

5.1 实证分析结果

5.2 鲁棒性分析

6 监管措施与政策建议

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录