外国投资者对上市公司的影响研究——基于韩国证券市场的经验证据

摘要

1992年1月，韩国政府对外国投资者开放了资本市场：外国投资者合计持股比例不得高于上市公司股份的10％，个别外国投资者的持股比例不得高于上市公司股份的3%。在此基础上，韩国政府计划逐渐提高外国投资者的持股上限。1997年爆发的亚洲金融危机导致韩国提前2年实现资本市场的完全开放。这使得外国投资者持有股份开始直线增加。其持有股份市值占比从1997年的14.6%上升到1998年的18.6%，到2000年甚至超过了30%。此后，外国投资者同韩国机构投资者和个人投资者逐渐成为韩国资本市场的主要参与者，后来甚至超过个人投资者、机构投资者，变成了在韩国股市影响力最大的投资主体。
　　外国投资者是否只追求短期利益，进而损坏韩国企业的长远发展？外国投资者能否给韩国企业带来正面效应？尤其是开放初期对外国投资者的质疑较大，因此大量韩国学者开始研究外国投资者对韩国公司治理乃至企业的微观层面如盈余管理、股利政策和公司价值的影响。目前，韩国业界人士和投资者普遍认为，外国投资者以先进的投资方法和全球眼光能够获得高于国内投资者的投资收益。再者，外部环境所导致的资本市场大幅开放以及紧随其后的公司治理上的急剧变化也使得韩国学界和业界对外国投资者更加关注。
　　外国投资者在韩国股市的影响及作用对中国而言具有参考意义，并会提供一些启示。笔者利用韩国股市上外国投资者的相关数据，从股权结构的角度研究外国投资者对上市公司的影响，试图回答以下三个问题：（1）外国投资者是否改善公司治理？；（2）外国投资者能否抑制真实盈余管理？；（3）外国投资者是否提升公司价值？
　　通过上述研究，本文得出了以下主要结论：
　　（1）对外国投资者与公司治理而言，外国投资者持股确实提高了公司治理指数，且持股比例超过5%的外国投资者与公司治理指数也正相关。这意味着，外国投资者持股与持股比例5%以上的外国投资者都对公司治理起到直接的影响。然而，外国控股股东对公司治理未能起到正向作用。从子指数来看，外国投资者持股比例越高，被投资公司的董事会、信息披露、监事会和利润分配指数越高。由此可见，外国投资者主要通过改善董事会、信息披露、监事会和利润分配方面来提高公司治理指数。
　　（2）本文从真实活动盈余管理角度考察了外国投资者对韩国上市公司的影响。随着外国投资者持股比例的提高，真实盈余管理程度减少。这说明外国投资者对上市公司的盈余管理行为有显著抑制作用。此外，持股比例超过5%的外国投资者也抑制了真实盈余管理行为，但是外国控股股东对真实活动盈余管理没有起到抑制作用，甚至反而会增加盈余管理。进一步地，在较好的公司治理环境下，外国投资者持股对真实盈余管理具有更为显著的抑制作用。这一研究结果为我们理解外国投资者对上市公司的监督作用提供了经验支持。首先，外国投资者对真实盈余管理的抑制作用十分明显，说明外国投资者能够对上市公司发挥监督作用，从而制衡管理者的经营决策。其次，完善的公司治理结构有助于外国投资者更有效制衡管理层的盈余管理行为。
　　（3）在外国投资者与公司价值之间的关系上，外国投资者持股对公司价值有显著的正面影响，但持股比例超过5%的外国投资者与外国控股股东对公司价值的影响不显著。外国投资者持股比例超过50%后，其对公司价值形成负面影响或者对公司价值的正面影响消失。可能的原因在于外国投资者持股比例超过50%的样本里存在不少外国控股股东，大部分控股股东作为产业投资者，难免产生管理者的壕沟效应。另外，外国投资者持股与公司价值之间存在互为因果关系，即不仅外国投资者的存在会提升上市公司的价值，反过来绩效较高的公司也会吸引外国投资者。外国投资者对控股股东发挥监督作用从而会提升公司价值，同时外国投资者选股时，也会考察公司绩效以及业绩。最后，对外国投资者持股影响因素的研究结果表明，外国投资者的确选股时考虑公司业绩。外国投资者会投资于规模较大、财务杠杆比率较低、现金流充分和股息支付率较高的上市公司。

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目录

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.2 研究内容与框架

1.3 研究方法

1.4 论文的主要创新点

第2章 文献综述

2.1 外国投资者相关研究

2.2 公司治理相关理论回顾

2.3 外国投资者对韩国上市公司影响的研究综述

2.4 现有相关研究的评价

第3章 制度背景

3.1 韩国资本市场开放进程

3.2 外国投资者

3.3 外国投资者在韩国资本市场的影响

司控股权纷争的案例分析

4.1 问题的提出

4.2 案例背景

4.3 案例描述

4.4 案例分析

4.5 本章小结

第5章 外国投资者对公司治理的影响研究

5.1 问题的提出

5.2 文献回顾与研究假设

5.3 样本选择与研究设计

5.4 实证分析结果与稳健性检验

5.5 本章小结

第6章 外国投资者对真实盈余管理的影响研究

6.1 问题的提出

6.2 文献回顾与研究假设

6.3 样本选择与研究设计

6.4 实证结果

6.5 本章小结

第7章 外国投资者与公司价值之间的关系研究

7.1 问题的提出

7.2 文献回顾与研究假设

7.3 样本选取与研究设计

7.4 实证分析结果

7.5 稳健性检验与进一步分析

7.6 本章小结

第8章 结论

8.1 主要研究结论

8.2 政策启示

8.3 研究局限性及未来研究方向

参考文献

攻读博士学位期间已发表或录用的论文

致谢