基于市场微观结构理论的外汇市场交易机制比较研究

摘要

市场微观结构理论认为交易机制不是外生变量,对交易者行为以及市场流动性、波动性、有效性、交易成本等微观基本要素有着深刻影响,是影响价格形成过程与价格行为的重要因素。市场微观结构的研究对于揭示价格和市场的行为特征,对于设计更有效率的交易机制以及提升市场监管都具有现实的指导意义。外汇市场是全球范围最大也是交易量最大的金融市场。外汇市场具备一般金融市场的共性同时又具有其特殊性。外汇市场是一个通过通信网络联系起来的全球性跨时区的、非集中的双层结构市场,因此在用市场微观结构理论来分析外汇市场时,就必须将这些特殊性考虑进来。外汇市场的微观结构理论是市场微观结构的一般理论与外汇市场特殊性相结合的产物。通过对外汇市场微观结构进行研究,可以对外汇市场的交易者行为、交易机制和运行情况有一个全面的把握,这对于理解汇率的形成过程及变化,提高外汇市场的运行绩效与市场效率有着重要的理论和现实意义。
　　 本文研究的主要内容是外汇市场的交易机制以及市场结构。文章遵循从一般到特殊的研究思路,结合金融市场微观结构的一般理论对交易机制和市场结构进行了概括与分析,明确了本文的主要研究对象是广义的交易机制,即包括市场准入机制、价格形成机制以及清算机制。然后具体分析外汇市场特殊的市场结构及其引致的外汇市场交易的特殊性,即随机的存货头寸、私有信息的存在以及支付的非同步性。外汇市场的特殊性决定了外汇交易将面临信用风险、市场风险、存货风险、信息不对称、流动性风险以及系统风险。这些风险会分别对交易机制产生不同的影响:市场准入机制主要受到信用风险的影响;价格形成机制主要受到市场风险、存货风险以及私有信息的影响;清算机制则主要受到信用风险、流动性风险以及系统风险的影响。这些风险的存在导致了交易成本,交易成本的存在为不同市场结构以及交易模式之间的比较提供了依据,从而为改进外汇市场结构、完善交易机制并最终提高市场运行绩效提供了有益的参考。
　　 通过比较研究,本文发现:在市场准入机制方面,就解决信用风险来说集中的交易所是比较有优势的市场结构。尽管交易所的运行本身是有成本的,但是就世界外汇市场的发展趋势而言,集中化的交易是未来的发展方向。在价格形成机制方面,集中市场上的竞价交易模式透明度高,私有信息的盈利能力小,而分散市场上的询价交易模式透明度低,私有信息的盈利能力较强,这两种交易模式下的中间价格相同,这意味着尽管交易场所和交易机制不同,交易商对外汇资产的价值评估是相同的。但是询价交易模式由于存在较高的搜寻成本,其产生的买卖价差要大于竞价交易模式下的买卖价差。在清算机制方面,集中的多币种全额清算能够有效地降低信用风险,而多边净额清算能够有效地降低流动性风险。
　　 文章将这些研究发现与我国银行间外汇市场的具体实践相结合,分析了我国银行间外汇市场的发展历程、现行的交易机制。并以2005年7月的汇率形成机制改革作为分界点,具体研究了汇改前后,我国银行间外汇市场在市场准入机制、价格形成机制以及清算机制方面发生的变化、取得的进步以及存在的问题。并为未来我国银行间外汇市场的发展提出了相关政策建议。