衍生品使用的影响因素、传导机制与价值效应——基于全面风险管理的视角

摘要

进入21世纪以后，随着世界经济一体化进程的不断加深，作为市场主体的企业面临着外汇、利率以及商品价格波动的巨大冲击，进而使得公司盈利的稳定性受到影响，企业必须突破传统的风险管理模式，从更加综合、全面的视角来分析和管理面临的风险，从而进行风险管理来对冲这些风险。随着风险管理发展到了全面风险管理的阶段，金融衍生工具的运用成为公司风险管理的重要方式，因而企业风险管理越来越重视对衍生工具的使用。近20年来，公司衍生工具合约的使用呈现出迅猛发展的态势，中国的衍生品市场发展迅速，中国的人民币外汇市场已形成了即期、远期、掉期、期权完整的产品体系。但中国的衍生品市场仍存在品种稀少、一些品种在国外上市但中国尚未推出、现货市场规模不匹配等问题。
　　 衍生品作为风险管理的一个重要方面，是一个值得研究的问题，在此背景下，企业为何要使用衍生品，是什么因素会影响企业的衍生品使用行为呢？企业使用衍生品是为了风险管理还是为了投机呢？衍生品是否能够有效地为企业规避风险，国外的研究结论是否适用于中国？同时，进一步的深入研究还会发现另外的问题：企业运用衍生品进行风险管理时，是如何最终实现提升公司价值的目的呢？如果可以增加公司的价值，其增加的程度是多少呢？企业使用衍生品的种类和数量的不同，是否对公司价值的提升幅度产生不同的影响呢？这些研究对于中国企业使用衍生品，并运用衍生品进行风险管理都有重要的启示。
　　 本文试图对上述问题进行讨论，基于中国上市公司的数据，对公司运用衍生品进行风险管理的影响因素、传导机制和价值效应进行研究。本文研究包含了丰富的内容，从衍生品作为切入点，对中国上市公司的风险管理行为进行观察，分析其内在的影响因素，传导途径，并从理论角度分析以风险对冲为手段的企业风险管理对企业价值的影响。同时结合企业的经营实务，探讨中国企业的使用衍生品进行险管理的情况。本文预期能对该领域进行开拓性研究，并期望能为以后更深入的研究做铺垫。
　　 本文的研究采用了文献研究、实证研究和案例分析的方法，本文先整理了使用衍生品进行风险管理的相关的文献，尤其是一些经典的著作，包括欧美一些学者的研究成果，并重点搜集和阅读了本领域最新的研究成果。在此基础上，对本文涉及的主要理论、假说和实证检验的结果进行了梳理。实证研究部分是通过收集中国上市公司使用衍生品的相关数据，运用统计软件对数据进行描述性统计和对计量模型进行回归分析和稳健性检验，从而对本文研究主题的假设进行验证。案例分析的方法通过对一家上市公司的数据进行分析，对本文的主题进行进一步的阐述。通过实证研究和案例分析，对中国使用衍生品进行风险管理提出政策建议，并指出进一步研究的方向。
　　 本文主要在以下四个方面改进了以前的研究：一是研究视角的创新，本文从风险管理的视角来研究衍生品使用的影响因素和价值效应，突破了以往的研究仅仅对衍生品进行研究，而是将衍生品的使用放在全面风险管理的视角下，对其使用的影响因素及价值效应进行研究；二是研究内容的创新，目前本领域的研究领域以国外学者的研究成果为主，中国学者的研究也大部分是以国外市场的上市公司作为研究对象，一部分学者对国内上市公司进行了研究，但集中在某一个行业，并不能代表整个行业，本文将研究扩展到了整个行业，对说明本文的研究主题更有意义。同时，本文也有基于某个个体企业使用衍生品进行风险管理的分析，使本文的结论更加完整；三是实证研究方法的创新，本文使用三种方法来衡量衍生品交易，使实证部分的结论更加完整；在设置研究变量时，根据中国上市公司的特点，加入了一些重要的解释变量，如分析企业使用衍生品影响因素时加入了樊纲数据库中体现中国企业所处地区市场化指数的变量，企业使用衍生的价值效应时加入了企业的政治关联度、企业性质的变量；考虑各种因素对实证结果的影响，使用固定效应模型、双重差分模型、分组模型、截面模型对实证的结果进行稳健性检验，从而使论文的结论更加完善。
　　 本文实证部分选取了我国沪深两市的2821家上市公司，其中，金融类上市公司156家，非金融类上市公司2665家。对这2821家上市公司使用外汇衍生品的数据统计分析的结果表明，2008年企业使用外汇衍生品的数量是最多的，比各年份使用外汇衍生品的数量多出一倍以上，2009年使用衍生工具的企业急剧减少，可能是因为受金融危机衍生品市场波动的影响。2010年又有逐步的回升。从使用外汇衍生品的情况来看，金融类上市公司使用外汇衍生品比较普遍，2005年到2010年共有47家金融上市公司披露了使用外汇衍生品进行风险管理的情况，总数额为246000亿元，尤其是银行，90％的上市银行都使用了外汇衍生品。中国的非金融企业只有少数的企业使用了衍生品进行风险管理，在2005到2010年上市非金融企业公布的年度报告中，只有264家上市公司披露了其使用外汇衍生品进行风险管理的相关事项。
　　 企业使用衍生品的影响因素的实证结论包括：潜在的投资不足的成本是影响企业使用外汇的重要因素，这同Nance(1993)、Géczy(1996)和Dolde(1995)的研究结论是研制的；企业规模是影响企业衍生品使用的因素，总资产同企业使用衍生品在1％的置信水平下正相关，这同BlockandGallagher(1986)及SmithandStulz(1984)的研究是相符的，说明大企业更能承担使用衍生品的固定成本；市场化指数是影响企业使用外汇衍生品的因素；高管持股比例越高，使用外汇衍生品的面值越大；使用外汇衍生品的成本也是企业的一个考虑的因素；企业的股权越集中，越倾向于使用外汇衍生品。衍生品使用影响企业价值的传导机制的实证结论包括：上市公司使用衍生品可以通过影响其流动比例来提升公司价值。衍生品使用同企业价值的实证结论包括：一是使用外汇衍生品是可以提高公司价值的，但显著性水平同使用的时期和强度相关的；二是OLS模型结果外汇衍生品会提高公司价值，分别为9.5％，18.5％和10.7％是不准确的，因为可能会有遗漏的变量，固定效应模型的结果使用外汇衍生品的价值效应为5.7％和6.4％。上市公司使用衍生品进行风险管理是具有一定的有效性的，但这种有效性存在限制条件：单纯使用衍生品并不能影响公司价值，单纯考虑衍生品的金额净头寸也不能影响公司价值，只有衍生品总头寸才能对公司价值产生正面影响，这意味着中国上市公司在进行风险对冲时可能存在分割现象，即对不同类型的对冲标的分别进行管理，而不是从公司层面进行整体管理；同时，使用衍生品的种类对公司价值的影响也有差别，使用的种类少对公司价值的影响是不显著的，只有大量使用各种不同的衍生品才会对公司价值产生显著影响，这从另一个角度也吻合了“中国上市公司风险对冲更注重数量要求”的结论。
　　 本文的案例分析部分说明使用衍生品确实提高了公司的盈利水平，改善了现金流状况和降低经营风险，进而提高了公司的公司价值。
　　 因此，本文可以得出结论：在不完美的现实市场中，存在着交易成本和代理成本，存在着直接或间接的财务困境甚至破产的成本，存在着税收与不对称信息，存在着管理层的自利行为，在这样的市场环境中，企业的风险管理措施可以通过降低收益及现金流的波动性来降低其陷入财务困境的可能性，并提高企业的债务融资能力以及避免投资不足问题。因而在不完美市场中，企业使用衍生产品应该可以提高其价值。
　　 通过上述的结论，本文在加快中国衍生品市场的发展、提高企业的风险管理能力、规范上市公司的风险披露细则、加快金融创新、加强对企业使用衍生品的监管等方面推出了政策建议。

目录

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摘要

第一章 引言

1．1 写作动机及意义

1．1．1 问题的提出

1．1．2 研究的主题

1．2 相关概念的界定

1．2．1 衍生品的概念及分类

1．2．2 风险管理中衍生品使用的含义

1．2．3 影响因素、传导途径和价值效应的含义

1．3 研究思路、方法及创新点

1．3．1 研究思路及方法

1．3．2 结构安排

1．3．3 论文的创新点

第二章 理论分析及文献回顾

2．1 衍生品同企业风险管理的研究

2．1．1 衍生品用于企业风险管理的理论研究

2．1．2 衍生品用于企业风险管理的实证研究

2．2 衍生品使用的影响因素的研究

2．2．1 外部的影响因素

2．2．2 内部的影响因素

2．3 衍生品使用影响公司价值传导机制的理论分析和文献综述

2．3．1 降低企业的财务困境成本

2．3．2 减少企业的预期税收

2．3．3 避免企业“投资不足”

2．3 衍生品使用的价值效应的研究

2．3．1 衍生品使用同企业的价值无关的研究

2．3．2 衍生品使用提升企业价值的研究

2．4 相关的研究方法及稳健性分析

2．4．1 研究方法的文献综述

2．4．2 现有研究的不足

第三章 中国衍生品市场的现状和上市公司使用衍生品的现状

3．1 中国衍生品市场的现状

3．1．1 中国衍生品市场的特点

3．1．2 中国发展衍生品市场的有利条件

3．2 中国上市公司使用衍生品的现状

3．2．1 实证研究样本的选择

3．2．2 中国上市公司使用外汇衍生品的现状

3．3 按不同外汇衍生品品种分类统计的情况

3．3．1 不同衍生品品种的统计

3．3．2 不同年份不同衍生品品种的使用情况统计

3．3．3 不同行业的衍生品品种偏好的统计

3．3．4 不同产权性质的品种偏好

3．3．5 不同政治关联度下的品种偏好

3．3．6 不同治理环境的品种偏好

3．3．7 金融危机前后不同阶段的品种偏好

第四章 中国上市公司使用衍生品影响因素的实证分析

4．1 变量描述与研究假设

4．1．1 变量描述

4．1．2 研究假设

4．2 单因素分析

4．3 Logit回归模型

4．4 稳健性检验

4．4．1 使用连续变量作为因变量的模型检验

4．4．2 截面数据的模型检验

4．4．3 企业使用外汇衍生品进行投机的模型检验

4．5 内生性检验

4．6 模型的结论和稳健性

第五章 衍生品影响企业价值传导机制的实证研究

5．1 研究假设与模型构建

5．1．1 研究假设

5．1．2 模型构建

5．1．3 变量解释

5．2 实证研究

5．2．1 单因素分析

5．2．2 衍生品对公司价值的传导机制检验

5．2．3 稳健性检验

5．3 模型的结论

第六章 中国上市公司使用衍生品价值效应的实证研究

6．1 研究假设和变量描述

6．1．1 研究假设

6．1．2 变量的描述

6．2 模型的构建

6．2．1 基本模型的设计

6．2．2 加入衍生品使用动机的两阶段模型设计

6．3 实证分析

6．3．1 单因素分析

6．3．2 基本模型的实证结果

6．3．3 分组检验

6．3．4 金融危机下外汇衍生品使用程度与公司价值模型

6．3．5 外汇衍生品品同公司价值模型

6．3．6 加入衍生品使用动机的两阶段模型的结果

6．4 稳健性分析

6．4．1 双重差分模型

6．4．2 加入外汇衍生品使用程度的进一步检验

6．4．3 按外汇衍生品使用程度的比例来分类

6．4．4 使用市场模型的检验

6．5 内生性检验

6．6 本章结论

第七章 衍生品提升企业价值的案例分析

7．1 建设银行的经营环境及市场风险对使用衍生品的需求

7．1．1 经营环境

7．1．2 建设银行面临的市场风险

7．2 建设银行的市场风险管理及衍生品使用情况分析

7．2．1 建设银行的市场风险管理

7．2．2 衍生品使用情况

7．3 建设银行利用金融衍生品提升价值的具体操作和效果

7．3．1 利率掉期增加收益的操作

7．3．2 汇率期权增加收益的操作

7．3．3 建设银行利用金融衍生品的效果分析

第八章 结论和启示

8．1 全文结论

8．2 政策建议

8．2．1 加快中国衍生品市场的发展

8．2．2 提高企业的风险管理能力

8．2．3 规范上市公司风险披露细则

8．2．4 加强金融创新，推出更多的衍生品

8．2．5 加强对企业使用衍生品的监管

8．3 对本文结果的说明和下一步的研究

参考文献

附录A 文献中使用到的控制变量及相关研究的情况

致谢

个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果