基于投资者有限理性的新兴市场溢价效应研究——来自中国内地、香港和台湾的经验证据

摘要

伴随着金融市场上出现了越来越多无法用传统金融学理论解释的市场溢价效应，行为金融学这一新的金融学理论分支开始得到学术界和实务界是广泛关注。行为金融学与传统金融学不同，其将金融学理论与心理学相结合，从市场参与者的心理角度出发，抛开了“理性人”和市场有效性两大传统金融学的假设，以套利有限性和个人心理认知偏差为理论基础，派生出一系列的相关理论，而这些理论对资本市场上的各种溢价效应给予了合理的解释。
　　 新兴市场与发达市场相比，其投资者构成以个人投资者为主，这类投资者的心理成熟程度较低，情绪波动明显，投资决策更容易受到个人心理因素的影响，因此，笔者选择新兴市场作为文章的主要研究对象。又考虑到中国内地、香港和台湾三个新兴市场同属于亚太地区，并且在社会文化背景上具有很大的相似性，因此，对这三个新兴市场进行溢价效应的研究更具有代表性和可比性。
　　 文章以上述三个新兴市场为研究对象，采用理论分析与实证检验相结合的分析方法，从宏观和微观两个层面着手，对投资者有限理性下的溢价效应进行深入剖析。在宏观方面，以春节文化背景为出发点对三个市场的溢价效应展开研究;在微观方面，又从市场参与者的角度分别从投资者和上市公司两个方面进行讨论。文章的主要研究内容和研究发现主要包括几下几点:
　　 第一，将一月效应分别与小公司效应和价值溢价效应相结合，除了验证了三个市场的一月小公司溢价效应之外，还创造性地发现了一月价值溢价效应。利用Fama-MacBeth的时间序列横截面回归法，发现中国香港和台湾两个新兴市场存在一月小公司效应，中国内地市场并不存在该效应。而一月价值溢价效应只存在于中国内地市场，在另外两个市场中均不存在。在此基础上，对三个市场股票收益率的风险水平进行了进一步的划分，发现中国内地市场存在的一月价值溢价效应与股票的风险程度无关，而中国香港和台湾市场存在的一月小公司效应则与股票的风险水平密切相关，一月小公司效应只存在于两个市场中的高风险组合中。
　　 第二，选择个人所得税、上市公司息税前利润以及国内生产总值增长率作为年终奖金的代理变量，旨在验证春节文化是否是导致三个市场一月价值溢价效应和一月小公司溢价效应的主要原因。通过实证研究发现，三个新兴市场中分别存在的两种溢价效应在高个人所得税、高息税前利润和高国内生产总值增长率样本中都表现的更为突出，说明春节文化是导致三个市场存在上述两种溢价效应的主要原因之一。
　　 第三，分别以账面市值比、盈利价格比、现金流价格比及红利价格比作为区分价值型和成长型股票的指标，对三个新兴市场的价值溢价效应展开全面分析。研究发现三个新兴市场均存在不同程度的价值溢价效应，其中，以中国台湾股票市场的价值溢价效应最为突出。
　　 第四，采用主成分分析法分别构造了三大新兴市场的月度复合型投资者情绪指数，并通过实证分析发现，投资者情绪的高低对价值溢价效应有直接影响。当投资者情绪低落时，价值溢价效应显著;而当投资者情绪高涨时，价值溢价效应并不明显，这主要是由于投资者情绪对价值型和成长型股票收益率的不对称影响导致的。
　　 第五，利用转换回归法对投资者情绪对价值溢价效应的预测能力进行了进一步的研究，发现投资者情绪在中国内地、香港和台湾三个新兴市场中对价值溢价均具有预测能力。其中，投资者情绪对中国香港股票市场价值溢价效应的预测能力最强，对中国台湾市场的预测能力其次，而对中国内地市场的预测能力最弱。
　　 第六，以三个市场整体为研究样本，实证检验现金红利溢价效应，旨在判断实行强化现金分红政策的长期合理性。研究发现，除了在中国台湾市场存在正的现金红利溢价效应外，在中国内地和香港两个市场上均不存在，说明在这两个市场针对所有上市公司实行强化现金分红政策并不具备长期合理性。
　　 第七，对三个市场分市值、风格和行业讨论强化现金分红政策的合理性。通过分析发现，在中国台湾市场，任何市值与风格的股票组合均存在现金红利溢价，而中国香港市场则恰好完全相反，说明在台湾市场实行强化现金分红政策是具有长期合理性的，而在香港市场即使针对某种类型的上市公司实行强化现金分红政策也并不合理。在中国内地市场，研究发现大盘股和价值型股票样本存在显著的现金红利溢价，因此，可以有针对性地实施这类现金分红政策。
　　 第八，结合新兴市场强化现金分红政策出台的背景，将市场分为繁荣和萧条两种状态，通过研究在不同市场状态下的现金红利溢价来判断强化现金分红政策的短期合理性。研究发现中国内地和台湾两个市场在萧条市场状态中的现金红利溢价均显著大于零，且高于繁荣市场状态，而中国香港市场则在繁荣和萧条状态下均不存在显著的现金红利溢价。说明在中国内地和台湾出台半强制现金分红政策具备短期合理性，而在中国香港市场这类政策并不具备短期合理性。
　　 第九，运用传统金融学的股利信号理论和代理成本理论，以及行为金融学中的“一鸟在手”理论对中国内地和台湾两个新兴市场强化现金分红政策的短期合理性进行了验证。发现股利信号理论和代理成本理论并不能对上述两个新兴市场强化现金分红政策的短期合理性给予解释，而考虑了投资者心理状态的“一鸟在手”理论则对该现象具有一定的解释能力。
　　 文章的创新之处主要体现在以下四个方面:
　　 第一，以新兴市场为研究对象，从多个角度探究溢价效应。选择中国内地、香港和台湾三个亚太地区新兴市场为研究对象，从宏观社会文化环境、微观投资者情绪和上市公司分红政策等多个角度分析比较了三个新兴市场的溢价效应以及存在的差异，这在之前的研究中少有涉及。
　　 第二，发现了中国内地股票市场特有的市场异象，即“一月价值溢价效应”，并研究发现中国内地、香港和台湾三个市场在一月份具有不同的溢价效应，同时，从中国春节文化这个独特的视角对三个市场在一月份存在的各类溢价效应进行了解释。
　　 第三，基于四种指标最为全面地探究了三大新兴市场的“价值溢价效应”，并采用主成分分析法，构造了三个新兴市场的月度投资者情绪指数，创造性地发现了投资者情绪是造成价值溢价效应的重要原因，并探讨了投资者情绪对价值溢价效应的预测能力。
　　 第四，结合新兴市场半强制现金分红政策的出台背景，对三大新兴市场进行市场状态的划分，首次对新兴市场不同市场状态下的现金红利溢价进行检验，即半强制现金分红政策的短期合理性。同时，运用传统金融学和行为金融学中的经典股利理论尝试对结论进行解释。

目录

声明

摘要

第1章 绪论

1．1 研究背景与问题的提出

1．2 研究目的与意义

1．2．1 研究目的

1．2．2 研究意义

1．3 本文主要研究内容与方法

1．3．1 主要研究内容

1．3．2 研究方法

1．4 本文创新之处

第2章 相关理论综述

2．1 传统金融学理论综述

2．1．1 有效市场理论

2．1．2 资产定价理论模型

2．2 行为金融学的理论基础

2．2．1 套利的有限性

2．2．2 投资者的心理偏差

第3章 国内外相关文献综述

3．1 月份效应与小公司效应

3．1．1 月份效应

3．1．2 小公司效应

3．1．3 一月效应与小公司效应

3．2 价值溢价效应与投资者情绪

3．2．1 价值溢价效应

3．2．2 投资者情绪指数构建

3．2．3 投资者情绪与市场溢价效应

3．3 股利政策理论

3．3．1 传统金融学的股利政策理论

3．3．2 行为金融学的股利政策理论

第4章 三大新兴市场春节文化、一月价值溢价和小公司效应

4．1 一月价值溢价效应、一月小公司效应与春节文化的背景说明

4．2 一月效应、一月价值溢价效应和一月小公司效应的理论分析和假设提出

4．2．1 三大新兴市场一月效应的假设

4．2．2 三大新兴市场一月小公司效应的假设

4．2．3 三大新兴市场一月价值溢价效应的假设

4．2．4 三大新兴市场一月小公司效应和一月价值溢价效应产生原因的假设

4．3 数据及研究方法

4．3．1 样本数据

4．3．2 研究方法

4．4 实证及结果分析

4．4．1 三大新兴市场一月效应的验证结果

4．4．2 三大新兴市场一月价值溢价效应以及一月小公司效应的实证结果分析

4．4．3 不同风险条件下一月价值溢价效应和一月小公司效应的实证结果

4．4．4 春节文化对一月价值溢价效应和一月小公司效应的解释

4．5 本章小结

第5章 三大新兴市场投资者情绪与价值溢价效应研究

5．1 投资者情绪以及价值溢价的背景说明

5．2 投资者情绪与价值溢价的理论分析

5．3 数据和研究方法

5．3．1 样本数据

5．3．2 研究方法

5．4 实证及结果分析

5．4．1 月度投资者情绪指数

5．4．2 四种指标下的价值溢价效应研究

5．4．3 投资者情绪指数和价值溢价效应的当期关系

5．4．4 投资者情绪指数对价值溢价效应的预测能力

5．5 本章小结

第6章 三大新兴市场分红政策与现金红利溢价效应研究

6．1 现金红利溢价以及股利政策理论的背景说明

6．2 现金红利溢价的理论分析

6．3 数据及研究方法

6．3．1 样本数据

6．3．2 研究方法

6．4 实证及结果分析

6．4．1 新兴市场半强制现金分红政策的长期合理性比较

6．4．2 新兴市场不同类型上市公司强化现金分红政策的长期合理性比较

6．4．3 新兴市场半强制现金分红政策的短期合理性比较

6．4．4 新兴市场半强制现金分红政策短期合理性的理论解释

6．5 本章小结

第7章 结论

7．1 本文结论

7．2 政策建议

7．3 研究局限与未来研究方向

参考文献

致谢

个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果