汇率波动、企业异质性与中国对外直接投资

摘要

近年来，中国企业“走出去”的步伐明显加快，中国企业对外直接投资也逐渐受到各界的关注。随着“一带一路”建设以及中国企业对外投资进程的提速，中国资本在全球价值链中的位置也不断上移，金融业和先进制造业等高端领域的对外投资流量大幅度增长。中国企业对外投资成为推动企业结构升级提升国际竞争力的重要手段。中国对外直接投资的增加伴随着人民币汇率制度的变革。2005年人民币放弃单一钉住美元，开始实行市场供求为基础、参考一篮子货币进行调控有管理的浮动汇率制。人民币汇率制度的市场化改革使得人民币汇率受全球资本流动的影响程度也随之加深，人民币汇率波动幅度和不确定性大幅增加。
　　对外直接投资是国际资本流动的一种形式，实际汇率水平的变化直接影响一国对外直接投资的成本。UNCTAD对全球金融危机时期跨国公司的调查显示，多数跨国公司认为汇率剧烈波动会对其海外投资造成较大的负面影响。从整体看，近年来人民币汇率的变化和汇率波动幅度都明显加大，人民币汇率波动对中国企业“走出去”的影响也随之提升。全球跨国投资的增加和汇率制度的变革催生了学界对于汇率影响资本的跨国界流动，以及企业在全球配置资源和组织生产策略的研究。但在人民币汇率波动与中国企业对外直接投资关系这一问题上，不同学者的研究却给出了截然不同的答案。新新贸易理论则从企业异质性的角度，为提供了研究人民币汇率波动与企业对外直接投资关系的全新视角。
　　本文重点探讨人民币汇率波动对中国企业对外直接投资影响的企业异质性的特征，即人民币汇率波动对不同生产率企业ODI、不同企业投资类型影响的差异。并试图回答企业生产率、企业投资类型和企业所在地差异分别在人民币汇率波动影响企业ODI这一进程中起到了怎样的作用。
　　本文在借鉴学术界其他学者研究的基础上，构建了汇率影响企业对外直接投资的理论模型。以本币升值为例，理论模型的推导发现本币升值降低了企业对外直接投资的固定成本，从而降低了企业对外直接的生产率门槛。传统汇率与和投资理论一般认为，汇率波动具有“出口替代效应”和“成本节约效应”。其含义分别为本币升值降低了出口产品竞争力以及本币升值降低出口的固定成本，从而增加了企业对外直接投资的动机（本币贬值时的效应与之相反）。本文的研究发现，“出口替代效应”的大小与企业出口产品的替代弹性有关，当出口产品的替代弹性较大时说明企业出口收益受到汇率的影响更明显，因此企业通过对外投资的方式缓解汇率对出口的负面效应的动机就更大。从“成本节约效应”来看，企业对外直接投资的一大障碍是投资的固定成本，本币升值在整体上降低了企业对外投资的固定成本，从而有助于企业跨过对外直接投资的生产率门槛。
　　本文选取2003-2013年中国工业企业数据、海关进出口数据库合并数据、商务部对外直接投资数据、金融时报FDImarket数据合并数据，并使用简单平均法计算的企业层面实际有效汇率作为主回归的自变量，同时构建出几何平均法计算的企业层面实际有效汇率以及基于全球价值链分工计算的行业层面实际有效汇率作为稳健性检验指标。在此基础上构建计量模型采用实证研究的方法，分析了人民币波动对企业对外直接投资的影响。计量结果显示（以人民币升值为例），人民币升值提升了企业整体对外直接投资的概率，且人民币升值也降低了企业对外直接投资的融资约束。企业全要生产率、资本强度、企业成立时间等特征变量的增加也促进了企业对外直接投资。而由于信息不完全性的存在，本文验证的一种可能的企业国际化路径是，企业先在目标市场进行出口最后再进行对外直接投资。企业异质性的研究方面，本文的实证的结论主要有以下几点（人民币贬值时的结论与其相反）:
　　首先，人民币升值对相对低生产率企业ODI的提升作用更大。可能的原因是汇率升值的“成本效应”降低了企业对外直接投资的投资门槛，使一批生产率相对低的企业可以跨过对外直接投资的“生产率门槛”。对于高生产率的企业来说在本币升值前就已经达到投资的生产率要求，因此汇率变化后对高生产率企业的影响要更低。虽然本币升值降低了出口产品竞争力，但生产率高的企业在市场中有更多定价权，可以承担本币升值带来的隐性负担，因此汇率升值造成的成本压力对生产率低的企业来说影响要更加明显。
　　其次，人民币升值对服务贸易型ODI促进作用不显著。服务类型投资一般指的是与进出口贸易密切相关的服务业对外投资，例如进出口代理、市场开发、贸易办事处等。服务贸易型对外投资的目的主要是服务出口贸易，因此贸易服务型投资和出口具有很明显的互补关系，而汇率升值使得出口相对减少，进而降低了企业在海外设立代表处的动机。
　　再次，从企业融资约束异质性的角度来看，人民币升值对融资约束更高的企业ODI的促进作用更大。主要原因在于，企业对外直接投资也面临着融资约束的门槛，对于未达到融资约束门槛或处于ODI初期的企业来说，本币升值将发挥“成本效应”从而提升企业的融资能力，进而使一部分企业跨过ODI的门槛。对于已经达到融资约束门槛或已经进行过ODI投资的企业来说，本币升值提升企业融资能力从而促进企业ODI的效应要更低。
　　本文的研究证实了人民币升值对中国企业“走出去”的正向促进作用，同时也分析了人民币汇率波动的企业异质性特征，对于理解人民币升值和微观企业投资行为有一定的参考价值。需更多关注人民汇率变化引起的投资的波动，或对外投资的超调。人民币在中期看仍然是有管理的浮动汇率制度，且人民币当期较易出现单边预期，因此当人民币贬值时应关注企业ODI规模是否会出现快速降低，适度调节外汇市场，引导人民币双向波动，缓解ODI下降的影响。当人民币快速升值时，应关注企业非理性投资扩展，以及对国内投资和信贷挤出效应。加强对中小企业海外投资的支持力度，进一步推进国有企业改革，完善国有企业对外投资的支持体系，健全对外投资的财政金融优惠政策，对于推进中国企业“走出去”战略，提升企业的海外竞争力有着重要的现实意义。

目录

声明

摘要

第一章引言

1．1研究背景

1．2问题的提出

1．3研究意义

1．4研究内容

1．5创新之处

1．6研究方法

1．7研究路线图

第二章文献综述与理论整理

2．1传统国际直接投资理论

2．1．1垄断优势理论

2．1．2内部化理论

2．1．3国际生产折衷理论

2．1．4小结

2．2汇率波动与国际直接投资理论

2．2．1资本化率理论

2．2．2相对成本理论

2．2．3相对财富理论

2．2．4企业专有资产理论

2．2．5实际期权理论

2．2．6小结

2．3新新贸易理论与国际直接投资

2．3．1异质性企业模型

2．3．2企业内生边界模型

2．3．3小结

2．4人民币汇率与中国企业对外投资的相关研究

2．5本章小结

第三章理论模型与机制分析

3．1异质性企业对外投资理论的基本框架

3．2汇率波动与异质性投资理论的模型拓展

3．3机制分析

3．3．1出口替代效应

3．3．2成本节约效应

3．4本章小结

第四章人民币汇率制度与中国对外直接投资的典型事实

4．1国际汇率制度的安排与演变

4．1．1汇率制度分类

4．1．2当代国际货币体系的演进趋势

4．2人民币汇率形成机制的演进与展望

4．2．1人民币汇率形成机制的历史演进

4．2．2汇率制度改革的国际经验

4．2．3 2005年汇改以来人民币汇率变化情况

4．3全球对外直接投资典型事实

4．3．1全球对外直接投资概述

4．3．2全球对外直接投资的区域特征

4．3．3全球对外直接投资的行业特征

4．3．4全球对外直接投资的企业特征

4．3．4小结

4．4中国对外直接投资典型事实

4．4．1中国对外直接投资概述

4．4．2中国对外直接投资的区域特征

4．4．3中国对外直接投资的行业特征

4．4．4中国对外直接投资的企业特征

4．5本章小结

第五章人民币汇率波动和企业ODI之间关系的实证研究

5．1计量模型的建立

5．2变量描述

5．2．1企业对外直接投资

5．2．2企业层面人民币汇率指标

5．2．3控制变量

5．3数据处理

5．3．1数据来源

5．3．2工业企业数据库和海关数据库对接

5．3．3对外直接投资数据的对接

5．3．4统计性描述

5．4计量回归的结果

5．4．1基准回归

5．4．2稳健性检验

5．4．3工具变量回归

5．4．5机制检验

5．5本章小结

第六章基于企业异质性的拓展研究

6．1．1计量模型的构建

6．1．2企业全要素生产率的计算

6．1．3基准回归结果

6．1．4稳健性检验与工具变量回归

6．1．5机制检验

6．1．6小结

6．2拓展分析Ⅱ——基于企业投资类型异质性的实证研究

6．2．1计量模型的构建

6．2．2企业投资类型的定义

6．2．3基准回归结果

6．2．4稳健性检验

6．2．5机制检验

6．2．5小结

6．3拓展分析Ⅲ——基于企业融资约束异质性的实证研究

6．3．1计量模型的构建

6．3．2企业融资约束指标的构建

6．3．3基准回归结果

6．3．4稳健性检验与工具变量

6．4本章小结

第七章结论与政策建议

7．1研究结论

7．1．1现状研究结论

7．1．2理论与机制研究结论

7．1．3实证研究结论

7．2政策建议

7．3本文的不足与未来研究方向

参考文献

附录

致谢

个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果