我国证券市场内幕信息泄露动因分析及监管对策研究

摘要

泄露内幕信息是典型的证券违法行为之一，不利于市场资源的配置和发挥市场效率，同时还损害了中小投资者的利益，长期来看，将极大地阻碍中国资本市场的健康发展。由于内幕信息泄露而且具有泄密主体专业性强、违法成本低、调查取证难等特点，为相关立法和执法都带来了一定的难度。另一方面，内幕信息泄露与内幕信息交易总是相伴相生，内幕信息泄露往往是导致内幕信息交易的根源，单单研究内幕信息交易难以从源头上找出问题的源头所在。此外，内幕信息泄露违法人的泄密选择是一个复杂的动态心理过程，如果仅从经济学的角度来解释尚不完备，更需要结合心理学作进一步的分析。因此，本文将研究的关注点集中于内幕信息泄露，综合利用经济学、心理学和法学的相关理论研究证券市场内幕信息的泄露动因及监管对策，这在已有研究中还很少见。
　　在理论分析上，本文将犯罪经济学的研究框架运用到内幕信息泄露的研究上，从内幕信息泄露行为主体的角度出发，用成本与收益分析法来分析泄露内幕信息这一具体违法行为，研究内幕信息泄露的行为动机和选择策略。研究发现，国家层面的法律惩罚、公司层面的治理结构以及行为主体的心理因素等都是影响内幕信息行为泄露的主要因素。其中，违法泄密给行为主体所带来的心理满足程度对其泄密行为的选择有正向激励作用，行为主体对泄密活动的心理认同度、因违法而被定罪的社会影响程度、受教育程度三个因素对泄密行为有抑制作用。此外，在成本与收益模型中引入上市公司治理结构完善程度作为新变量，旨在从事前防范角度分析公司治理结构对行为主体违法选择的影响。
　　区别于以往都是用定性的方法来分析内幕信息泄露的动因问题，本文用调查问卷的方法对中国证券市场的泄密动机进行了实证量化研究。在具体研究中，考虑到不同的内幕信息知情人的不同特征和心理状态，将泄密主体分为四种类型，即上市公司高管、中介机构、监管部门和圈外人员，有针对性地研究不同群体泄密的动因。研究方法方面，本文建立了正向激励因素和负向抑制因素的详细指标体系模型，通过243份有效调查问卷的数据统计分析，得出的主要研究结论包括:一是各个因素是共同作用影响行为人的选择倾向，负向指标的抑制作用要大于正向的激励作用。其中，自我约束能力越强，行为主体越不愿意泄密。二是物质激励指数越高，表明泄密行为给行为主体带来预期的超额收益回报越低，行为主体的泄密倾向就越弱。通过分场景测试结果的分析，本文还认为，不同的内幕信息的知情人看重的因素有所不同，该发现可以为在实践中进行差异化监管提供理论支撑。
　　由于内幕信息泄露在绝大多数国家都是违法行为，深入研究法律监管对于防止内幕信息泄露发挥的作用机制有着重要的意义。区别于已有研究中只是单一考量立法或者执法因素的影响，本文选取了立法和执法综合考量的全新视角来研究法律监管对于防止内幕信息泄露的作用机制。具体方法方面，本文构建了立法和执法综合考量的综合指标体系，并结合国际上50个国家的数据，综合利用统计学分析方法，定量地分析了法律监管对内幕信息泄露的国际经验。研究发现:在立法层面，法律的完善有助于提高对中小投资者的保护程度，有利于证券市场的良性运行，降低内幕信息泄露的发生概率;在执法层面，抓捕能力和执行意愿的提升在一定程度上能够促进证券市场的发展，但不是影响内幕信息泄露情况的最主要因素，而政府对市场的干预程度对抑制内幕信息泄露起到了很大的作用。在此基础上，本文提出了分别针对立法和执法两方面的具体措施和政策建议。
　　为了从根本上防止上市公司内幕信息泄露的发生，一方面要靠法律法规惩治手段，另一方面还要有相应的正向激励机制。本文以资本市场融资配给为例，提出了相关激励机制的设计思路。根据贝纳西非均衡市场的理论，在原有的价格信号和数量信号的基础上新增了评级信息，证明了资本市场均衡的存在性。研究表明，与未引入上市公司内幕信息的评级信号相比，该激励机制不仅可以引导上市公司主动遵守相关法律，还可以通过非均衡资本市场中有效需求的溢出效应，引导上市公司自主完善内幕信息的相关保密制度。根据资本市场融资配给的特点，本文建议监管部门可以对上市公司内幕信息保密水平进行评级，对于内幕信息保密评级高的上市公司在再融资上给以优先考虑，满足其融资需求。
　　最后，本文发现法律监管、公司治理、个人心理构成了内幕信息泄露动机的三大层次，但是目前实践中针对内幕信息泄露的监管多是以事后惩罚为主，因此，本文提出了建立起事前防范—事中监控—事后惩处和激励机制相结合的“四位一体”监管体系，以期完善中国防止上市公司内幕信息泄露的法律法规，为促进中国资本市场的繁荣与稳定做出积极贡献。

目录

声明

致谢

摘要

1．1 研究背景

1．2 研究意义

1．3 内幕信息泄露的相关概念

1．4 国内外研究现状

1．5 研究内容和研究方法

1．5．1 研究内容

1．5．2 研究方法

1．5．3 论文结构

1．6 主要创新点

2 我国证券市场内幕信息泄露的现状及存在的问题

2．1 上市公司内幕信息泄露的基本情况

2．2 我国证券市场内幕信息泄露存在的问题

2．2．1 泄密主体面对利益诱惑心存侥幸

2．2．2 公司治理存在缺陷

2．2．3 法律的威慑力不足

3 内幕信息泄露动因的理论研究

3．1 犯罪经济学的主要内容

3．2 泄露内幕信息的决策模型

3．2．1 泄露内幕信息的收益函数

3．2．2 泄露内幕信息的成本函数

3．2．3 泄露内幕信息的成本与收益决策模型

3．3 本章小结

4 内幕信息泄露动因的实证分析

4．1 内幕信息泄露动因的指标体系

4．1．1 正向激励

4．1．2 负向抑制

4．2 模型假设

4．3 调查问卷

4．3．1 问卷设计

4．3．2 实证检验和结果分析

4．4 本章小结

5 抑制内幕信息泄露的法律监管作用机制

5．1 法律监管对内幕信息泄露的影响

5．2 指标构建

5．2．1 法律监管的相关指标

5．2．2 内幕信息泄露的相关指标

5．3 法律监管对抑制内幕信息泄露的有效性检验

5．3．1 样本和数据说明

5．3．2 结果分析

5．4 法律监管对内幕信息泄露作用机制的实证研究

5．4．1 实证检验和讨论

5．4．2 稳健性检验

5．5 本章小结

6 抑制内幕信息泄露的激励机制

6．1 资本市场的融资配给现象

6．2 模型假设

6．3 抑制内幕信息的激励机制

6．4 本章小结

7 建立“四位一体”的内幕信息泄露监管机制

7．1 “四位一体”监管体系的总体设想

7．2 完善抑制内幕信息泄露的事前预防机制

7．3 建立内幕信息泄露的事中监控机制

7．4 强化法律的事后惩罚作用

7．5 发挥激励机制的引导作用

7．6 本章小结

8 结论

参考文献

附录

作者简历及攻读博士学位期间取得的研究成果

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