投资决策中的管理者市场学习效应研究——中国证券市场的经验证据

摘要

许多学者关注一级金融市场对企业基本面和实体经济的影响，认为一级市场主要通过其资源配置功能引导资金在上市企业之间的流动，却鲜有文献探讨二级市场的影响。二级市场上投资者的交易只引导资金在投资者之间流动，似乎并不会涉及到上市公司本身。本文分析了二级市场影响企业实际决策的两个渠道：激励手段和市场学习，这两个渠道都是二级市场价格的信息反馈功能而形成的。本文重点关注的是市场学习渠道，利用2007-2013年的数据，从实证和理论两个方面探讨中国上市企业在投资决策中的（狭义的）管理者市场学习效应，即管理者从相关的证券价格（包括公司自身的证券价格以及同行业企业的证券价格）中获取有用信息调整投资决策的过程。　　实证研究的第一部分首先证实了管理者市场学习行为的存在，管理者会依据股价水平、参考股价信息而调整投资规模。在控制了管理者自有信息和分析师信息之后，市场学习假说得到进一步的验证。管理者自有信息会减少投资-股价敏感度，当管理者自身相较于市场的信息优势更大时，将会较少依赖股价水平而决策。分析师信息也会减少投资-股价敏感度，说明股价中的分析师信息主要是获取来自于管理者的，对管理者而言并非新的未知信息。在考虑了其他可能的解释，例如融资约束及市场择机假说或误定价的影响之后，市场学习假说仍然对回归结果具有增量的解释力度。进一步研究发现，衡量股价中投资者私人信息含量的股价非同步性与未来经营效率之间呈正比，说明管理者市场学习行为是理性的，能提高经营效率，且结论无论是在高信息透明度组还是低透明度组均成立，这回答了过去学者对于以股价非同步性衡量其信息含量的质疑。实证研究的第二部分从微观、中观和宏观三个层面探讨了管理者市场学习行为的影响因素。研究发现在股权集中度较高、管理者薪酬业绩敏感度较高、董事会规模较大以及董事长与总经理两职分离时，管理者更有可能进行市场学习。其次，成长型企业的管理者进行市场学习的动机更强。相较于金融危机时期，在宏观经济环境整体较为稳定的非金融危机时期，管理者在投资决策中的市场学习行为更显著。实证研究的第三部分探讨同业投资趋同现象存在的原因。首先中国的上市公司确实存在同业投资趋同现象。当同业其他公司的平均股价水平较高时，管理者更有可能在投资决策中追随同业公司的步伐；且当同业其他公司的平均股价信息含量较高时，管理者更有可能利用股价信息，参考其他公司的股价水平来决定是否追随其他同业公司的投资决策。因此，这样一种同业投资趋同现象并不能单纯地被定义为一种非理性、盲目跟风的羊群效应，而更有可能是一种理性模仿的同业市场学习行为。并且，这种同业市场学习行为能够改善未来经营业绩。进一步研究发现，在规模较小、行业地位较低或成长行业企业中，管理者更有可能在投资决策中进行同业市场学习。　　最后，在实证研究结论的基础上，还探讨了管理者市场学习效应对财务学研究的启示。对于过去的一些不解之谜，例如传统的啄食理论在现实世界的不适用性、投机潮现象、非理性投资者的存在，可以从一个新的角度解读。对于已有的财务学研究，例如公司治理、信息披露、合并拆分、内幕交易、套利限制等，可以拓展其研究空间。并且，对于有效市场对股价效率的定义可以进行修改，使其包括信息效率和经济效率。总之，若市场学习确实存在，那么股价就不仅能反映企业的基本面和实体经济状况，还能够影响基本面和实体经济。

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1 绪论

1.1研究背景

1.2研究目的和意义

1.3逻辑框架和研究内容

2文献综述

2.1有效市场假说

2.2金融市场对实体经济的影响

2.3管理者市场学习

2.4同业企业之间的相互影响

3. 管理者市场学习效应的存在及经济后果

3.1 引言

3.2研究设计

3.3管理者市场学习效应的初步回归结果

3.4 管理者自有信息和分析师信息的影响

3.5 排除其他假设：融资约束和误定价

3.6 进一步研究：管理者市场学习与企业经营效率

3.7 本章小结

4. 管理者市场学习效应的影响因素

4.1 理论基础与假设的提出

4.2 影响管理者市场学习行为的企业内部因素

4.3 影响管理者市场学习行为的企业外部因素：行业环境

4.4影响管理者市场学习行为的企业外部因素：宏观经济环境

4.5 本章小结

5. 产业投资趋同：羊群效应抑或同行市场学习？

5.1 引言

5.2 行业投资趋同现象的存在

5.3 行业投资趋同、同行市场学习与企业经营效率

5.4 同行市场学习的影响因素

5.5 本章小结

6 理论启示

6.1对融资决策和资本结构研究的启示

6.2 对公司治理研究的启示

6.3对信息披露研究的启示

6.4对合并/拆分研究的启示

6.5对内幕交易研究的启示

6.6对非理性投资者研究的启示

6.7对投机潮研究的启示

6.8对套利限制研究的启示

6.9对有效市场假说的启示-信息效率和经济效率

7 结语

7.1研究发现

7.2政策建议

7.3 研究局限与未来展望

参考文献

在校期间科研成果及发表论文清单

致谢