国债期货基差的影响因素分析

摘要

一九七四年布雷顿森林体系正式解体，世界上许多国家为了增强国内经济并稳定汇率，于是均开始推行金融自由化政策，但是这样的放松政策导致了利率的异常波动，为了减小这样的利率波动所带来的风险，金融市场上的各方参与者便发明了利率期货。作为利率期货的一个分支，第一只国债期货由美国芝加哥商品期货交易所于一九七五年十月所推出。当今世界上具有国债期货市场的国家有：美国、英国、德国、澳大利亚以及亚洲的日本和韩国。我国于上个世纪九十年代也曾推出过国债期货，但是由于当时市场各方面条件远未成熟，最终爆发了中国金融发展历史上的重大事件——国债三二七事件。该事件导致我国国债期货全面结算，最终被无限期暂停交易。在国债三二七事件发生后的很长时间里，我国国债期货交易的开展陷入沉寂。随着中国经济的发展，我国国债期货重启的问题被提上了日程。2013年9月6日，在距离上一次国债期货交易十八年时，我国国债期货再次启动交易，首批上市的三只五年期国债期货合约TF1312，TF1403，TF1406一上市便取得了市场各方参与者的认可。而此次国债期货的重启，对于我国金融市场的完善，利率产品的丰富，以及多元化的投资有着难易言说的意义。　　在国债期货重启之前，金融市场上的各方参与者在国债现货市场进行的交易较为简单，仅仅是通过票面利息取得收入或者通过债券价格本身的上涨获取收益，这种简单的投资方式所引起的最为明显的问题便是债券现货市场的交易投资气氛冷清。与此同时在学术界，学者们针对债期货的研究主着重于分析上世纪九十年代国债三二七事件的成因，回顾国债期货市场发展，研究国外国债期货市场的运作以及阐述国债期货重启的意义。国债期货的出现具有一定的积极意义，由于其对应可交割债券是国债现货市场上的一揽子债券，因此国债现货市场与国债期货市场之间就存在着一定的联系，而且这样的联系不仅是一对一的联系，更是一对多的联系，一只国债期货的交易会引起是市场中十几只国债现货的交割，使得国债现货市场变得活跃；另一方面，市场上的各方参与者通过套期保值，套利交易也都会促进两个市场之间的联系，同时使得两个市场更为活跃。这便是本文提出的第一个问题，国债期货市场与国债现货市场之间是否存在一定的联系。在此基础上，本文进一步研究了联结国债期货与国债现货的一个因素——基差。基差的计算公式为，基差=国债现货价格-国债期货价格*转换因子，由于国债期货与国债现货的价格是不停变动的，因此国债期货与现货之间存在一定的价差，这个价差便是基差。当基差存在时，市场中的交易者可以通过买入相对价格低的国债期货(国债现货)，卖出相对价格较高的国债现货(期货)，交易者通过基差的变化进行反向操作进行获利。对此，本文提出了第二个问题，基差的影响因素到底有哪些，哪些因素对于基差的变化有着引导性的作用。　　为了解决上述两个问题，本文的研究分为两个层次，第一个层次研究的问题是国债期货市场与银行间国债现货市场之间是否存在关联性。在这部分的研究当中，本文以国债现货交易量作为权重，编制了每只国债期货对应现货的加权价格指数，并以此作为对应国债现货价格，同时结合对应的国债期货价格，先采用定性的图表分析，进而采用计量的VAR模型，分别从格兰杰因果关系，VAR模型系数以及脉冲响应三个方面研究了国债期货与现货市场之间的关联性。第二个层次是在前一个层次的问题上去探究国债期货基差的影响因素。本文根据国债期货基差的公式，即基差=国债现货价格-国债期价*转换因子，分别从国债期货基差的影响因素，国债现货价格影响因素以及国债期货价格影响因素三个方面，根据文献以及作者探索，找出了隔夜银行间质押式回购利率，银行间国债现货交易量，国债期货交易量，五年期美债收益率及居民消费价格指数作为影响因素，通过计量方法建立模型来探究这些影响因素对于基差的解释能力如何。以国债期货基差作为研究对象，探究可以影响它的不同的影响因素，这正是本文的研究新意之一。　　本文的研究结果显示：第一，国债期货对于不同国债现货的影响不同。国债期货对于银行间现券的交易量有影响，同时不同银行间现券交易量受到国债期货影响不相同。总体表现为，新发行债券所受期货交易影响较大，而较早发行的债券受到的影响相对较小，甚至无影响。第二，国债期货市场与银行间国债现货市场是有关联性的。进一步我们发现，国债期货收益率与所对应的现货收益率之间的关系呈逐渐良性发展的趋势，最初交易的TF1312以及TF1403与其所对应的国债现货之间没有关联性，而TF1406，TF1409，TF1412三只国债期货与其对应的国债现货之间存在一定的关联性，因此我们认为国债期货与现货之间的关联性逐步增强。第三，隔夜银行间质押式回购利率与银行间国债交易量对于基差有一定的解释能力。通过计量实证的方法，我们发现隔夜银行间质押式回购利率与银行间国债交易量对于基差有一定的解释能力，而三个月银行间质押式回购利率，国债期货交易量，五年期美债收益率及居民消费价格指数对于基差的解释能力不显著。同时通过格兰杰因果检验，我们可以看出，隔夜银行间质押式回购利率是国债期货基差的格兰杰原因，而银行间国债交易量并不是国债期货基差的格兰杰原因。第四，新债上市对于国债期货基差有一定影响。作者通过采用事件研究法，发现以新债上市日为分界点，在新债上市之后的基差普遍稍高于新债上市之前的基差。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1选题背景

1．2选题意义

1．3研究方法及创新点

1．3．1理论与实际相结合

1．3．2定性分析和定量分析相结合

1．3．3个案研究法和总体研究法

1．3．4本文的创新点

1．4研究思路与框架结构

2．文献综述

2．1关于国债期货发展及套利的研究

2．1．1我国国债期货市场发展的研究

2．1．2国债期市场有效性的研究

2．1．3国债期货基差套利的研究

2．2国债现货银行问市场及交易所市场的研究

2．2．1国债现货银行间市场的研究

2．2．2国债现货交易所市场的研究

2．2．3关于两个市场的比较研究

2．3关于基差影响因素的研究

2．4对以往研究的总结

3．国债期货与银行间国债现货之间的关联性

3．1国债期货与对应可交割债关联性的定性分析

3．1．1国债期货对应可交翻债

3．1．2国债期货与对应可交割债关联性的定性分析

3．1．3国债期货与对应可交割债关联性定性分析的结论

3．2国债期货与对应可交割债关联性的计量分析

3．2．1可交割债指数的编制

3．2．2国债期货与对应可交割债关联性的实证分析

3．2．3国债期货与对应可交割债关联性的实证分析结果

4．基差影响因素的分析

4．1基差影响因素的定性分析

4．1．2国债期货及对应可交割债的选择

4．1．3基差影响因素的图表分析

4．2基差影响因素的实证分析

5．新债上市对于基差的影响

5．1新债上市对基差影响的统计分析

5．2国债期货套利机会

5．2．1基差套利与期现套利的差别

5．2．2基差的交易方法

5．2．3基差套利的策略构建

6．文章结论，政策建议以及文章不足

6．1文章结论

6．2政策建议

6．3文章不足

参考文献

致谢