中国期货市场投资者的处置效应存在性研究——基于商品期货合约的投资者特征分析

摘要

对投资者不同投资偏好的研究，以及分析影响投资者决策的行为特征已经成为大家十分关注的问题，而解决这些研究问题的基础和关键首先是将已有的分析方法和模型进行归纳、总结，建立结构合理且方法适当的方法论，然后再进行相关的实证分析。　　目前，业界学者对于处置效应的研究虽然方法多样，但是这些方法都主要集中于通过市场整体的表现来分析投资者的投资偏好，而很少使用到投资者交易记录进行相关分析。特别是在期货市场中运用已有的方法进行处置效应的存在性研究的论文还相当少。因此，本文综合应用金融学、心理学、统计学和计算机科学等的理论和技术，首先总结了国内外股票市场投资者处置效应的相关理论和验证技术及其它们在基金等系统中的应用。然后在此基础之上，对这些方法和模型进行了改进，使其适用于期货市场。这些改进的方法可为实际运用相关市场的理论对期货市场进行处置效应的存在性研究奠定技术基础，所得结果也可供期货策略分析者参考。本文具体研究的工作和成果如下:　　(1)相关理论方面的分析总结　　第一，分析了投资者的风险偏好特征、前景理论及其与处置效应的关系　　本文首先通过分析期望效用理论和前景理论，总结了这两种理论下投资者所具有的不同的风险偏好特征。通过分析这些理论，进一步认识了市场上投资者行为的异常现象，形成了基本的认识，架构了相关的知识及技术，为后文分析引起处置效应的原因奠定了基础。　　第二，形成了对中国期货市场投资者特征的基本认识　　通过对国内外期货市场投资者风险偏好的研究，综合运用描述性分析研究法和定量研究法，初步形成了对中国期货市场投资者的行为特征的了解，主要具有以下的特殊表现:整体来说机构投资者和个人投资者数量差距大;市场交易品种有限，主要是以投机的交易理念以及行为模式为主;投资者风险意识不强烈，风险管理能力有限;个人对期货理论的研究不够重视等。这些对进行实证结果的分析起到了很好的指导意义。　　第三，总结并评述了处置效应存在性研究的方法和模型　　通过分析，证明处置效应存在性问题的研究方法和模型主要包括三个方面:卖盈持亏比例法（即PGR-PLR法）。这种方法是通过计算实现的盈利比例(PGR)比例和实现的亏损比例进行对比研究，主要运用的是模拟数据或者市场整体的交易数据，研究的方向主要在股票市场，只有少部分涉及基金和期货市场。买卖周期时间法则通过计算持有盈利合约和持有亏损合约的时间进行比较来判断处置效应的存在性。但是，学者进行这些研究的时候大多并未对市场总体情况的不同带来的影响进行区分，而这确是影响结果的关键点。至于使用计量模型法的研究文献，数量不是很多，而且使用的方法类别多样，没有统一的模型。对于这一类方法本文未进行相关的实证。　　针对上述研究存在的特点，本文在实证部分给予了一定的补充，主要从以下几个方面进行相关了改进:第一，使用投资者的交易数据。根据处置效应的定义来说，运用投资者的交易数据将更加有效果。所以本文使用市场投资者具体的交易数据进行研究，得出的结论更加有效。第二，将相关研究方法运用在商品期货市场之上。做空和杠杆交易使得期货市场投资者的特征与股票市场将有所不同，风险也不同。通过对期货市场特定情况“量身定制”了属于期货市场的研究方法。第三，在使用买卖周期时间方法的时候，运用相对盈亏，即与市场的整体盈亏进行比较来定义投资者的盈亏，以此比较盈利买卖周期时间和亏损买卖时间的不同。　　(2)处置效应存在性的实证分析和投资者特征研究　　本文选择了其中比较具有代表性的两个期货品种进行相关的研究和讨论。选择期货品种的依据主要是:所处的行业、期货交易所和交易活跃的程度等。最终选择的是沪铜和大商所豆1。另外，我们在这里假设所有投资者均没有跨品种进行投机交易的情况且客户没有在其他期货公司有交易套利。对于交易记录中的部分记录涉及到我们导出数据的时间边缘，无法查找到相关的买入记录的，本文也将其剔除。　　由于期货合约是具有不同的品种和交割期，所以本文根据“交割期”的不同确定某个客户的相关交易记录，这样同一个期货品种的同一个交割期合约就可以看作是一只“股票”。另外，本文使用最近成交价格作为投资者的参考点价格，一方面使得我们进行遍历交易记录提供了方便，另一方面也更是站在投资者的角度考虑问题。本文在实证讨论之前主要做的假设有:　　假设1PGR和PLR之间有显著差异　　假设2盈利平仓合约持有时间小于亏损平仓合约持有时间　　假设3机构投资者与个人投资者表现出不同的处置效应　　假设4年龄较大者比年龄较小者表现出更小的处置效应　　对于方法一，本文基于交易的成交额进行统计，这样更好地反映了投资者的盈亏大小。由于在期货合约退出市场前客户必须平仓离场，所以本文定义实现的盈亏为:平仓交易成交价格与最近成交价格的比较。账面的盈亏为:如果开仓交易前的成交价与成交价相比较出现盈亏，则认为存在账面的盈亏，账面的盈亏用成交量与盈亏额的乘积计算。然后对每一笔交易进行遍历，计算出每笔交易的盈亏之后，将某投资者在所有时间内交易的记录汇总，得出每个投资者的所有交割期合约下的PG、PL、RG、RL值，以此计算PGR和PLR。然后根据T检验，判断了PGR与PLR之间是否有显著的差异。　　通过计算分析得出结论:PGR和PLR之间有明显的差异，且从两者的均值来看，满足本文假设1，即投资者对盈利和损失的偏好是不同的，投资者的确有卖出盈利合约并保持亏损合约的倾向。另外沪铜市场的投资者相比于大商所豆1的投资者表现出更多的处置效应的现象。　　对于方法二，之前学者的研究大多并未对市场总体情况的不同带来的影响进行区分。而买卖周期时间可能跟期货合约的整体波动情况相关，波动越大那么投资者也越具有短时间交易的倾向。因此在运用买卖周期时间的时候，本文进行如下的定义:盈利平仓合约为合约平仓时的收益大于市场对应日按结算价计算的收益;亏损平仓合约为合约平仓时的盈亏小于市场对应日按结算价计算的盈亏。由于本文无法知道投资者在某天交易的具体时点，因此以天为单位进行计算。对于每笔交易计算账户持仓量、加权持仓时间和浮动盈亏算出每笔交易对应的盈亏，在此基础上与每个交易日每个不同交割期期货合约按照结算价计算的收益率进行判断归类。然后我们从算得的数据中选出平仓的交易，对这些交易记录计算买卖周期时间，并对同一个投资者的盈利买卖周期时间和亏损买卖周期时间进行汇总，最后进行T检验，判断两者之间是否有显著差异。　　总的来说，本文中讨论买卖周期的方法表明，投资者对于亏损和盈利持有时间是不同的，持有盈利合约的时间平均要小于持有亏损合约的时间，表现出处置效应的特征，但是这种差异很小。对于距离交割日剩余时间不同的交割期合约，所持合约的剩余交割时间还有三个月以上的投资者表现出对持有还是平仓更加具有明显的处置效应的特点，持有盈利合约的时间比持有亏损合约的时间平均多0.16。但是在距离交割期只有一个月的时候投资者的处置效应并不显著。说明这段时间内投资者对盈亏还是十分谨慎并表现出果断的特点。投资者在两种期货中的情况类似，而在沪铜合约中表现出来的持有时间大于大豆1中表现出来的持有时间，具有更加明显的处置效应。　　对于投资者特征对处置效应的影响分析，本文通过引入虚拟变量并将不同投资者的研究期内总共交易的天数以及总共参与的不同交割期合约的数量作为控制变量加入模型之中。为了使各自单位的不同不对结果造成影响，更好得出这几者之间的关系，本文还对解释变量和被解释变量进行BOX-COX变换，取对数进行回归。从回归结果可以看出，投资者实际的交易天数和参与的交割期的个数对处置效应有显著的影响，参与的投资天数越多和参与的交割期越多，投资者的处置效应越明显。　　但是，对机构投资者和个人投资者而言，投资者的处置效应并不受到他们之间的账户性质的不同而存在差异。这表明在我国期货市场上，机构投资者相对于个人投资者还是表现出相同的处置效应现象，和个人投资者的行为特征类似出现更多的投机现象。而年龄大小不同的投资者呈现出不同的处置效应:年龄不到30岁的投资者处置效应更加明显。而对于不同性别的投资者，并不能看出不同性别的投资者之间的处置效应有显著差异。最后，本文对造成处置效应的主要原因进行了分析总结。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1选题的背景及意义

1．2研究的主要内容、方法和技术路线

1．3研究框架和特色

1．3．1研究逻辑

1．3．2特色或创新点

2．文献综述

2．1 PGR-PLR法

2．2买卖周期时间法

2．3计量经济学方法

3．投资者风险偏好分析

3．1期望效用理论下投资者风险偏好

3．2行为金融理论下投资者风险偏好

3．3国内外期货市场投资者风险偏好

4．前景理论及处置效应

4．1前景理论概述

4．2处置效应概述

5．处置效应存在性的实证分析

5．1数据的选择及处理

5．2投资者交易数据的基本特征

5．3期货市场处置效应的实证分析

5．3．1 PGR-PLR法

5．3．2买卖周期时间法

6．投资者特征对处置效应的影响

6．1自然人和法人投资者的差异研究

6．2不同年龄、性别的投资者差异研究

6．3处置效应的原因简析

7．论文主要成果和认识

8．不足和进一步研究展望

参考文献

后记

致谢

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