2009年以来新股发行体制改革影响新股定价效率的实证研究

摘要

新股发行体制作为一个公司在A股市场公开发行股票并上市交易的准入机制，其重要性不言而喻，因此历次新股发行体制改革均受到市场的高度关注，实施询价制至今我国新股发行体制共经历了四次改革，分别在2009年、2010年、2012年和2013年，历次新股发行体制改革均以提高新股发行市场化程度为主要原则，但在具体操作方面有很大的差别，那么历次新股发行体制改革是否都提高了我国新股定价的效率，如果是，那么是什么原因导致发行效率的提高，是否和当时的改革措施有关，如果不是，那么是否能够说明当时的改革措施效果不佳。此外，对一级市场价格（新股发行价，下同）影响显著的因素，是否对二级市场价格（新股上市首日收盘价，下同）也影响显著。本文通过选取2005年1月1日至2012年11月16日在A股上市发行上市的新股样本进行实证研究，并对比分析各阶段改革的具体措施，及当时发行市场的表现，试图解答上述几个问题。　　本文首先回顾了我国A股市场自成立以来，新股发行体制的演变历程，并重点对各阶段的新股定价制度和配售制度进行分析评述，接着本文对2009年至2012年三轮新股发行体制改革的具体措施及改革后的新股发行表现进行对比分析，以系统了解我国新股发行体制的变迁和近年来改革的具体措施，为后续的研究做铺垫。　　在研究新股定价效率变化之前，本文明确了衡量新股定价效率的标准。通过阅读大量与新股定价效率相关的文献，结合自身对新股定价的看法，本文以新股发行价格对公司内在价值和发行时公司外部信息的反映能力来衡量其定价效率的高低。本文选取了2005年-2012年发行的1088个新股样本（剔除金融行业、ST、暂停上市、退市以及数据缺失的样本），并将其划分为四个阶段:第一阶段，2005年1月1日～2009年6月9日，共有样本241个;第二阶段，2009年6月10日～2010年10月31日，共有样本369个;第三阶段，2010年11月1日～2012年4月27日，共有样本388个;第四阶段，2012年4月28日～2012年11月16日，共有样本90个。之后，分别以新股发行价价格P0和新股上市首日收盘价P1为被解释变量，以营业利润复合增长(X1)、营业收入复合增长率(X2)、资产负债率(X3)、毛利率(X4)、净资产收益率(X5)、流动比率(X6)、每股经营现金流量净额(X7)、每股净资产_摊薄(X8)、每股营业利润(X9)、总资产(X10)、公司历史(X11)、发行前市场景气度(X12)、发行前市场风险(X13)、发行量(X14)、归属行业(X15)、所属省份(X16)、主承销商声誉(X17)等为解释变量，做主成分回归分析。主要通过观察各阶段模型的拟合优度，判断定价效率的变化，并通过各阶段解释变量的显著性变化情况，结合具体的改革措施和发行市场表现，试图对各阶段改革具体措施的效果进行分析。　　通过实证研究本文发现:　　第一，各阶段模型整体显著。此外，对新股发行价影响显著的变量中，有部分也对新股上市首日收盘价影响显著。而且，除第三阶段(2010.11.1-2012.4.27)外，各阶段新股发行价格对发行人内外信息的反映能力均要高于新股上市首日收盘价，根据本文选取的新股定价效率衡量标准，说明一级市场定价效率普遍高于二级市场。　　第二，第一轮和第三轮新股发行体制改革后新股发行价和上市首日收盘价对发行人内外信息的反映能力均有显著提升，而第二轮改革之后反而出现下降，根据本文选取的新股定价效率衡量标准，第一轮和第三轮新股发行体制改革后新股定价效率提升了，而第二轮新股发行体制改革后新股定价效率发生下降。　　第三，各阶段对新股一、二级市场价格影响显著的变量有所不同，而且显著性程度也有所变化，说明不同时期显著影响新股一、二级市场定价的因素有所不同，相应的改革的具体措施也发生了变化。　　第四，各阶段，对新股一、二级市场定价影响显著的变量均有所差异，相较于新股发行价，显著影响新股上市首日收盘价变量的不同，主要体现在以下三点:(1)在影响显著的变量里，代表发行人外部信息的变量较多，即市场因素对二级市场定价的影响较一级市场高;(2)各阶段新股发行量均为显著性变量，而且相对其他显著性变量，其显著性程度较高，表明新股发行量的大小对上市首日收盘价有较大的影响;(3)除第四阶段外，发行前市场景气度和市场风险均对新股上市首日收盘价有显著影响。　　结合实证的结果和对各轮改革具体措施的对比，本文得出以下结论和建议:　　第一，第一阶段改革后新股定价效率显著提升可能与完善报价约束机制、将网上和网下配售参与者分开、限制网上单个投资者申购的数量等具体改革措施有关。应该继续将网下和网上申购分离，并限制网上单个投资者所能获得的新股数量，降低对询价机构不真实报价的激励，但也不能导致其随意报价，应适当提高网下配售和网下单个机构的获配数量，让询价机构有利可图但又不能轻易获得超额收益。　　第二，第一阶段和第三阶段改革后新股定价效率显著提升，从实证结果来看，第二阶段改革后定价效率反而出现下降，对比各阶段的具体改革措施，本文认为第二阶段改革在扩大承销商在定价、配售环节的权力后，并未设置足够的制衡机制。因此，在新股发行体制市场化程度不断提高，主承销被赋予越来越多的配售定价权的同时，一方面应该设置相应的制衡机制，让不同的新股发行参与主体之间相互制衡，平衡各方利益，减少获取超额收益的机会，让中介机构保持独立;另一方面，应该进一步明确参与发行的各中介机构的责任和加强惩罚力度，调整承销商的获利方式，提高新股定价配售环节的透明度，提高承销商人为控制新股定价配售的成本，降低其控制定价配售所能获得的收益。否则可能将不利于改善新股定价效率。　　第三，从实证结果来看，各阶段对新股一、二级市场定价影响显著的变量均有所差异，主要表现为显著影响二级市场定价的变量中，有更多的公司外部信息变量，且新股发行量保持着较高的显著性程度，新股发行量越小，价格越高。结合2013年最新一轮改革后的新股发行情况，新股供不应求可能是导致新股受追捧的主要原因，新股供不应求的情况很可能会在一定程度上影响新股一级市场定价。因此，本文认为应该加快发行审核制向注册制转变，增加新股供应，平衡新股的供应和需求。此外，在推进新股发行向注册制转变的过程中，还应不断提高发行人信息质量，让投资者特别是中小投资者掌握更多有关发行人的真实、有效信息，加大对信息披露环境的监管和惩处力度，防止虚假披露。　　本文创新之处主要有以下两点:　　(1)本文所选取的研究样本较为全面。本文在前人研究的基础上，对2009年至2012年三轮新股发行体制改革对新股定价效率的影响进行了较为系统而全面的研究和论述。　　(2)在明确衡量新股定价效率的衡量方法的基础上，本文在选择代表公司内在价值的财务指标是并未使用其他相关研究中选择的每股收益和净利润增长率来衡量公司的盈利能力。由于净利润还包含了营业外收支，而营业外收支与企业日常经营并无直接联系，且往往波动较大。相比较而言，未包含营业外收支的营业利润，更加能反映公司的实际经营情况。　　鉴于笔者的知识储备、研究能力以及数据获取能力有限，本文还有一些尚待改进的地方，主要表现在以下三个方面:　　(1)新股发行体制包含发行审核制度、定价制度和配售制度，这三个方面的制度缺一不可，配套使用才能有助于股票市场的健康发展。对新股发行审核制度的研究不足，可能会影响本文对新股发行定价及配售制度改革的认识。　　(2)提高新股定价效率不是新股发行体制改革的唯一目标，提高新股发行市场化程度，保护中小投资者利益，抑制新股上市后的过度投机等也是新股发行体制改革的目标。本文主要研究了新股发行体制改革对新股定价效率的影响，并未对新股发行市场化程度等方面进行深入探讨，可能会影响本文对新股发行体制改革效果形成全面的认识。　　(3)本文实证分析部分选择的自变量是笔者根据前人的研究成果、自身的知识积累以及数据能否获取等因素来选择的，存在一些对新股发行定价有重大影响因素的变量未选入本文的研究样本的可能，从而导致本文的实证分析结果在全面性、准确性方面存在不足。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1选题背景和意义

1．2国内外相关研究文献综述

1．2．1国外相关文献综述

1．2．2国内相关文献综述

1．3研究思路和方法

1．3．1研究思路

1．3．2研究方法

1．3．3文章的创新与不足

2．我国新股发行体制变迁概述及2009年至2012年三轮新股发行体制改革的具体措施

2．1新股发行审核制度变迁概述

2．2新股发行定价与配售制度变迁概述

2．2．1行政定价阶段：1991年～1998年

2．2．2放宽发行市盈率定价阶段：1999年～2001年

2．2．3管制发行市盈率定价阶段：2001年～2004年

2．2．4询价定价阶段：2005年至今

2．3 2009年至2012年三轮新股发行体制改革的具体措施

2．3．1第一阶段改革

2．3．2第二阶段改革

2．3．3第三阶段改革

3．三轮新股发行体制改革对新股定侈喇8摹影响的实证研究

3．1实证研究方法

3．2研究阶段的划分及样本数据来源和处理

3．3主成分回归分析

3．3．1对第一阶段(2005．1．1-2009．6．9)样本进行主成分回归分析

3．3．2对第二阶段(2009．6．10-2010．10．31)样本进行主成分回归分析

3．3．3对第三阶段(2010．11．1-2012．4．27)样本进行主成分回归分析

3．3．4对第四阶段(2012．4．27-2012．11．16)样本进行主成分回归分析

3．4三轮新股发行体制改革对新股定价效率的影响实证研究结果

4．结论和建议

参考文献

后记

致谢

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