机构投资者持股对上市公司盈余持续性的影响研究——来自中国A股上市公司的经验证据

摘要

一、研究目的
　　自证监会2000年提出“超常规创造性的发展机构投资者”1战略以来，机构投资者在政策推动下得到了快速的发展，并在资本市场发挥着举足轻重的作用。相较于个人投资者，机构投资者持股规模大、团队专业、能够依靠其资源迅速搜集和掌握市场信息，正因如此，政府不断出台相关政策，大力发展机构投资者，希望其能够以外部监督的身份，积极参与上市公司治理，约束管理层的舞弊行为，促进公司经营发展。
　　会计信息是外界了解上市公司经营状况的窗口，是利益相关者投资决策的依据。我国资本市场较欧美国家起步较晚，发展尚不成熟，对中小投资者缺乏保护，委托代理问题十分突出，盈余操纵行为亦屡见不鲜。盈余操纵行为严重误导了投资者的决策判断，对于资本市场的健康发展危害极大，那么，如何对上市公司进行约束，提高其会计信息质量，便成为理论和实务界共同关心的问题。机构投资者作为一种外部治理机制，其持股行为会对上市公司产生影响，但这种影响究竟是提高还是降低了上市公司盈余质量，目前学界尚未达成一致。盈余持续性是衡量盈余质量的重要指标之一，在机构投资者如何影响盈余持续性这一问题上，部分研究认为，机构投资者能够对上市公司进行有效监督，规范其公司治理和信息披露，有利于保护中小投资者;也有学者认为，目前我国机构投资者多属于短期投资者，只关注短期投资收益最大化，缺乏甚至没有动力和意愿去监督上市公司，以至于客观上放任了管理层的盈余操纵行为，在上市公司出现问题时倾向于“用脚投票”，抛售上市公司股票。本文从盈余持续性入手，从理论和实证两个方面分别研究了机构投资者持股行为对上市公司盈余持续性的影响，着重分析其影响上市公司盈余持续性的动因、路径及后果，据此提出研究假设和设计，并以我国资本市场A股上市公司最新财务数据为样本进行实证分析，得出相应研究结论和政策建议。
　　我国机构投资者发展时间和资本市场成熟度距离欧美发达国家还有一定差距，相关法律法规也还不够完善，国外学者有关机构投资者对于公司治理、盈余质量作用等方面的研究有待在我国资本市场验证。本文认为，我国机构投资者虽然有一定意愿去参与公司治理，但当前阶段我国机构投资者以短期投资者居多，持股期限均较短，由于积极参与监督同自身利益目标相左或者决策权有限等原因，无法真正参与到上市公司治理中，起到外部监督的正面影响作用。而在机构投资者无法真正“用手投票”的情况下，容易引发道德风险和逆向选择，使得其选择“用脚投票”来实现自身利益最大化。这种逆向选择会纵容管理层的盈余管理行为，从而降低上市公司的盈余持续性。因此，眼下我们应该理性看待机构投资者在我国资本市场上起到的作用，并出台相关政策，在大力发展机构投资者的同时有效引导其转变投资观念，培养长期机构投资者，监督上市公司的日常经营和信息披露，提高其盈余质量和盈余持续性，促进资本市场健康发展。
　　本文通过研究主要为实现以下三个目的。首先，验证我国上市公司盈余是否存在持续性，盈余中现金流量和应计利润哪一个的持续性更高，为后文机构投资者对盈余持续性的影响研究奠定基础，虽然国外已有大量研究证实盈余中现金流量持续性高于应计项目，但基于我国资本市场的研究还不够充分。其次，研究我国机构投资者对上市公司盈余持续性产生怎样的影响，目前关于机构投资者对于盈余质量的影响尚未形成一致的结论，因此本文从盈余持续性的角度出发，研究机构投资者参与上市公司公司治理时，是采取积极的态度还是消极态度，“用手投票”还是“用脚投票”，会对盈余持续性产生正面影响或是负面影响。最后，从机构投资者内部来看，由于不同机构投资者之间持股特征的不同，行为方式也存在差异，本文通过对机构投资者异质性的划分，以持股比例和与上市公司商业合作关系（独立性）为划分依据，研究不同类型特征的机构投资者对于上市公司盈余持续性的影响会产生怎样的差异，并分析其背后原因。
　　二、研究思路与内容
　　本文结合相关理论基础，具体分析了机构投资者作为上市公司和中小投资者之间的中间人，会通过其持股行为对上市公司的盈余持续性产生怎样的影响。其中包括对机构投资者影响盈余持续性的理论动因、机构投资者影响盈余持续性的方式路径以及机构投资影响盈余持续性的后果三个方面的分析。在理论分析之后推导出本文的假设和研究设计，用实证研究的方法进行检验并得出研究结论。全文共分为六章，各章节具体内容安排如下:
　　第一章，导论。本章介绍了本文研究背景、研究目的、研究方法、研究思路、结构和框架、贡献。首先，简要阐明了与本文相关的研究背景，指出在此背景下进行研究的目的;然后说明了本文所采用的研究方法和研究思路，并在此基础上建立本文的研究结构框架;最后，介绍本文的研究贡献。
　　第二章，文献回顾。本章对国内外有关盈余持续性和机构投资者持股行为对盈余质量、盈余持续性影响的文献进行回顾，系统梳理前人的相关理论和研究成果和当前有关机构投资者、盈余质量、盈余持续性的研究现状，并对其进行评述，从当前研究的不足中找到本文研究的切入点，便于展开以后的研究。
　　第三章，机构投资者持股对盈余持续性影响的理论分析。本章首先对机构投资者和盈余持续性等相关概念进行了界定，然后提出了本文研究的基础理论依据，即委托代理理论、公司治理理论、信息不对称理论、合谋理论，然后依据理论基础分析了机构投资者持股行为可能对盈余持续性造成影响的动因及影响路径、影响产生的后果，阐释了本研究的理论逻辑，为具体假设的提出和研究设计奠定基础。
　　第四章，机构投资者持股对盈余持续性影响的研究设计。本章根据前文分析，提出三个假设，确定研究所需样本数据并建立回归模型，针对各个解释变量、被解释变量、控制变量的含义和计算方式进行了详细的解释。
　　第五章，机构投资者持股对盈余持续性影响的实证结果。本章首先对所选样本数据进行了描述性统计分析、相关性分析以及多重共线性检验，初步判断样本数据的总体可靠性;然后，对多元线性模型进行回归，得出各解释变量和控制变量的回归系数，分析回归结果;最后，为确保结论的一致性，替换被解释变量进行了稳健型检验。
　　第六章，研究结论与建议。本章将依据第五章所得出的实证分析结果，归纳总结本文的研究结果，形成研究结论，根据结论提出相应的管理及政策建议，并说明本文不足之处及未来研究展望。
　　三、结论及主要贡献
　　本文选取近四年的样本数据，通过实证分析，获得了机构投资者持股行为对盈余持续性影响的最新证据，本文研究结果表明，虽然机构投资者一直被外界寄予监督上市公司、保护中小投资者、稳定市场的厚望，但其并没有真正参与到上市公司治理之中、有效发挥外部监督功能、在实质上对上市公司经营管理和信息披露带来正面影响，相反，机构投资者持股行为加重了上市公司的盈余管理行为，降低了盈余持续性。这些结果的出现和我国目前资本市场的种种不健全机制息息相关，加上监管机构对于机构投资者参与公司治理有诸多限制，导致我国机构投资者不能很好地发挥规模和专业上的优势，难以对上市公司经营产生应有的积极影响。具体来讲，本文结论主要有以下三点:第一、我国A股市场存在盈余持续性，且现金流量的持续性高于应计利润。第二、机构投资者整体持股比例越高，上市公司盈余持续性越低。第三、相较于独立型投资者，非独立型投资者与盈余持续性的负相关关系更加显著。
　　本文的研究贡献主要有以下两个方面:
　　首先，本文以盈余持续性为切入点，从新的角度研究了机构投资者持股行为对上市公司盈余质量的影响。现有文献多以应计利润质量来衡量上市公司盈余质量，而本文从上市公司盈余持续性出发，以不同的方式对于盈余持续性进行度量，延伸了该领域的实证研究。
　　其次，与前人研究不同，本文主要考察机构投资者对企业的影响有无增加公司因为主营业务带来的营业利润和经营活动现金流，而非仅仅关注总体业绩或盈余的改变。对于企业来讲，由主营业务带来的收入体现了企业的核心能力，是最具有持续性的盈余，能够延续到未来期间。现有文献在研究机构投资者对于上市公司的影响时，主要集中于分析其对于托宾Q值，资本回报率等业绩指标的影响，而本文选取主营业务利润比重、经营活动现金流量占净利润比重等对于经营实质更具有解释力的指标，分析机构投资者持股有无在根本上对上市公司持续经营发展能力带来正面影响。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1 研究背景

1．2 研究目的

1．3 研究方法

1．4 研究思路

1．5 本文结构和研究框架

1．6 本文贡献

2．文献回顾

2．1 盈余持续性文献综述

2．1．1 盈余持续性的概念

2．1．2 盈余持续性与盈余质量

2．1．3 盈余各组成部分的持续性研究

2．2 机构投资者对公司盈余影响文献综述

2．2．1 有效监督说

2．2．2 无效监督说

2．2．3 机构投资者与盈余管理研究综述

2．3 文献评述

3．理论分析

3．1 相关概念的界定

3．1．1 机构投资者的界定

3．1．2 机构投资者现状及分类

3．1．3 盈余持续性的界定

3．2 相关理论基础

3．2．1 委托代理理论

3．2．2 公司治理理论

3．2．3 信息不对称理论

3．2．4 合谋理论

3．3 机构投资者持股对盈余持续性影响的理论分析

3．3．1 机构投资者影响盈余持续性的动因分析

3．3．2 机构投资者持股比例影响盈余持续性的路径分析

3．3．3 机构投资者影响盈余持续性的后果分析

4．研究设计

4．1 研究假设

4．1．1 我国A股市场盈余持续性存在情况

4．1．2 机构投资者持股比例对盈余持续性的影响

4．1．3 不同类型机构投资者持股对盈余持续性的影响

4．2 样本选取

4．3 变量设置

4．3．1 被解释变量

4．3．2 解释变量

4．3．3 控制变量

4．3．4 回归模型

5．实证分析

5．1 描述性统计

5．2 相关性分析

5．3 回归结果分析

5．3．1 我国A股市场盈余持续性分析

5．3．2 机构投资者持股比例对盈余持续性的影响

5．3．3 不同类型机构投资者对盈余持续性的影响

5．4 稳健性检验

6．结论与启示

6．1 研究结论

6．2 研究启示

6．3 本文局限及未来研究展望

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录