询价制度安排、询价对象信息显示与IPO抑价

摘要

2005年1月1日起，我国首次公开发行股票(IPO)开始正式采用向机构投资者询价的方式确定发行价格。引入询价制度的目的是在发行价格形成之前收集机构投资者掌握的新股价值信息，并将这一信息反映在发行价格上，从而提高定价效率。新股定价效率能否提高的关键在于参与询价的机构投资者（询价对象）是否有动力显示信息以及会显示哪些信息。
　　询价制度实施以来历经了两次阶段性改革，本文以制度变迁为研究视角考察询价制度安排的变化对询价对象显示公司市场价值信息动力的影响，进而解释每次改革前后IPO抑价率整体变动的原因。然后将新股市场价值信息划分为内在价值信息（包括公司增长潜力信息和风险信息）以及市场环境信息（包括IPO时市场气氛信息和新股市场供给信息），分析询价制度具体安排是否有效激励了询价对象显示新股内在价值信息而非市场环境信息，进而从制度安排层面解释IPO抑价率公司间差异的原因。最后，本文在上述研究的基础上，从询价制度安排的视角剖析了IPO抑价的特殊情况——“破发”的影响因素和后果。
　　本文共分七章，各章的主要内容如下。第一章导论，在介绍本文研究背景的基础上提出研究问题、说明研究意义以及研究方法并指出文章创新之处。第二章文献综述，回顾了国外和国内相关研究的进展情况，并通过对相关文献的简要述评，进一步说明本文的研究问题。第三章制度背景分析，梳理了我国发行制度变迁历程，归纳了我国询价制度安排的主要内容以及阶段性改革对询价制度具体安排的调整情况，最后分析了我国询价制度安排的特点。第四章理论分析与研究假设，根据信息不对称、博弈论和市场微观结构等基础理论构建了本文的理论研究框架，然后在理论分析的基础上提出了相关研究假设。第五章实证检验与结果分析，对第四章提出的研究假设进行检验并通过对检验结果的分析得出相关研究结论。第六章IPO抑价的次类研究——IPO“破发”，根据第五章得到的研究结果从发行制度安排视角考察IPO“破发”的原因以及“破发”对中小投资者利益的影响。第七章总结文章的研究结论，提出政策建议并指出文章研究的局限性以及未来进一步研究的方向。
　　通过本文的研究和分析，主要得出以下研究结论:
　　(1)在询价制度第一阶段改革之后，IPO抑价程度明显降低，证监会取消发行市盈率窗口指导是IPO抑价率整体降低的前提，而制度改革对询价对象信息显示激励的增强是IPO抑价率整体降低的根本原因。同时发现在询价制度第一阶段改革后，询价对象仍然存在隐藏信息的情况。
　　(2)询价制度第二阶段改革未能在第一阶段改革的基础上进一步激发询价对象信息显示动力。总体看来，现有询价制度安排未能有效激励询价对象在询价过程中显示信息。
　　(3)在三个月锁定期规则限制下，询价对象通过询价获得的新股具有“存货”的性质，从而促使询价对象更加关注发行公司的增长潜力，而在锁定期以及新股申购和配售规则的限制下，询价对象受市场环境影响较小。这些制度安排对询价对象显示公司内在价值信息具有积极的影响。同时还发现，由于询价对象自身抗风险能力较强，显示的信息中包含较少的发行公司风险因素，这限制了发行价格体现公司内在价值的能力。
　　(4)基于询价制度安排的视角，新股“破发”原因有四:第一，由于现有制度安排未能有效激励询价对象显示新股市场价值信息，导致经询价确定的发行价格不能对承销商设定的初步价格作出有效调整，个别承销商基于自身利益考虑在询价之前设定较高的初步价格，导致发行价格高于上市后新股市场价格;第二，在锁定期以及新股申购和配售规则的限制下，询价对象关注发行公司增长潜力而受IPO时市场环境影响较小，导致在极端情况下，对于高增长潜力的公司以及IPO时市场气氛低迷的公司，发行价格高于上市后市场价格;第三，由于锁定期以及新股申购和配售规则的限制，在市场气氛低落时大量批准IPO项目对询价对象影响较小，却易引发二级市场的“羊群效应”，在极端情况下造成新股“破发”;第四，由于询价对象自身抗风险能力较强，导致锁定期制度未能有效促使其关注发行公司风险，询价对象在极端情况下高估了高风险公司的市场价值，进而造成上市首日“破发”。
　　(5)在新股频频“破发”的市场环境下，尽管询价制度安排限制了参与网上申购的机构投资者利用资金优势进行“择股”的能力，但这些机构投资者还是利用了信息优势在网上申购中进行“择股”，将申购“破发”新股遭受投资损失的风险转嫁给了中小投资者，导致中小投资者面临着“赢者诅咒”。
　　文章的创新之处主要体现在三个方面:一是对我国特殊的询价制度安排进行了细致的分析，考察了这些制度安排对IPO定价效率的影响，拓展了信息收集理论;二是通过考察询价制度安排对询价对象信息显示动力和信息显示内容的影响，本文检验了我国询价制度实施以来的运行效果，并有针对性地为新股发行制度未来改革提供政策建议;三是从询价制度安排角度分析了新股“破发”的原因和对中小投资者利益的影响，对现有IPO抑价问题研究作出了有益的补充并发现我国IPO市场已存在“赢者诅咒”问题。

目录

声明

摘要

第一章 导论

第一节 问题的提出和研究意义

一、研究背景和问题提出

二、选题的理论和现实意义

三、主要概念界定

第二节 研究思路、主要内容与研究方法

一、研究思路、主要内容与研究框架

二、研究方法和技术路线

第三节 论文创新之处

第二章 文献综述

第一节 国外IPO抑价问题研究文献

一、市场参与主体与IPO抑价的研究文献

二、定价制度与IPO抑价的研究文献

三、简要述评

第二节 国内IPO抑价问题研究文献

一、利用国外市场主体理论研究我国IPO抑价问题

二、基于我国独特制度因素的IPO抑价研究

三、简要述评

第三章 制度背景分析

第一节 我国新股发行制度变迁

一、IPO准入制度改革历程

二、IPO定价和发售制度改革历程

第二节 询价制度主要内容与阶段性改革

一、经规范后的询价制度的主要内容

二、询价制度第一阶段改革的主要内容

三、询价制度第二阶段改革的主要内容

第三节 我国发行制度安排特点分析

一、我国IPO核准制度的主要特点

二、我国IPO询价制度的主要特点

第四章 理论分析和研究假设

第一节 基础理论与分析框架

一、信息不对称理论

二、博弈论

三、市场微观结构理论

四、理论分析框架

第二节 询价制度阶段性改革对询价对象信息显示动力的影响

一、第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异

二、第二阶段改革前后询价对象信息显示动力差异

第三节 询价制度具体安排对询价对象信息显示内容的影响

一、询价制度具体安排对询价对象显示公司内在价值信息的影响

二、询价制度具体安排对询价对象显示市场环境信息的影响

第五章 实证检验结果与分析

第一节 研究设计

一、询价制度改革前后询价对象信息显示动力差异检验模型

二、询价制度具体安排影响询价对象信息显示内容检验模型

三、控制变量说明

四、样本的选择和数据来源

第二节 第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异检验

一、描述性统计

二、均值差异检验结果与分析

三、多元线性回归结果与分析

四、稳健性测试

五、小结

第三节 第二阶段改革前后询价对象信息显示动力差异检验

一、描述性统计

二、均值差异检验结果与分析

三、多元线性回归结果与分析

四、稳健性测试

五、小结

第四节 询价制度具体安排对询价对象信息显示内容影响检验

一、描述性统计

二、均值差异检验结果与分析

三、多元线性回归结果与分析

四、稳健性测试

五、小结

第六章 IPO抑价次类研究：IPO“破发’’

第一节 研究假设的提出

一、我国询价制度下IPO“破发”的原因分析

二、我国询价制度下IPO“破发”的后果分析

第二节 实证研究设计

一、模型的构建

二、样本的选择和数据来源

第三节 实证检验结果与分析

一、描述性统计

二、均值差异检验结果与分析

三、回归结果与分析

第四节 本章小结

第七章 本文研究结论、政策建议与局限性

第一节 研究结论

第二节 政策建议

第三节 研究局限和展望

参考文献

致谢

个人简历、在学期间发表的学术论文及研究成果