国际接轨中的A股估值：理念、制度与公司治理分析

摘要

在QFⅡ制度引入、A股估值水平不断下行的背景下，关于国际接轨中的A股估值问题引发了一系列的讨论，其中的焦点问题为：A股估值水平是否已经实现了国际接轨?股票定价是否需要争夺本土定价权?对第一个问题的解答需要对A股市场的估值水平进行合理定位，对第二个问题的解答需要研究A股市场与成熟资本市场的估值理念差异。而A股估值水平与估值理念是受A股市场的制度安排与上市公司的治理结构影响的。 现金股利的政府规制与股权分置改革是近年来两个比较重要的制度安排：中国政府在2001、2004、2005年出台了一系列鼓励与强制性现金分红的措施；2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。对这两项政策的成效与影响需要结合上市公司的治理结构进行分析。由此又衍生出另外两个问题：在中国上市公司特殊的治理结构下，现金股利的政府规制能否提升A股的投资价值?股权分置改革对A股估值有何重大影响? 当前对这些问题的研究过分关注表面的结果，研究方法比较单一，未能全面考虑影响A股估值的制度与公司治理结构因素，寻求合适的估值方法与模型，将西方已经发展较为成熟的估值理论用之于中国的估值实践。我国上市公司的股权结构中非流通股占了63.58％，在股权分置的制度背景下，上市公司的治理结构、财务目标同西方国家有很大的不同，因此在进行估值的理论分析和实证研究中应针对A股市场的特殊性，考虑上市公司的实际情况。 本文旨在以西方估值理论和发展财务学为指导，通过规范研究与实证研究、归纳法与演绎法的结合，对国际接轨与制度变革时期的A股估值的状况、形成这一状况的原因以及制度变迁对其的影响进行研究。 本文的基本思路是，首先，对西方各种估值理论的思想进行述评，概括出估值理论的发展脉络，明确各种估值方法与估值模型的优缺点与适用范围；其次，对A股市场当前的估值水平与估值理念进行实证研究，证实A股市场在股权分置制度、监管不力、市场封闭以及公司治理结构不健全的环境下形成了以投机博弈为主导，偏重题材与概念炒作的估值理念，因此市场整体价格高估，股价结构不合理的观点；再次，在上述两项实证研究的基础上，通过分析现金股利、公司治理与A股估值之间的关系，解释了A股市场为什么不能形成基于股利回报的估值理念，并对现金股利政府规制的效果进行了评价；最后，分析了股权分置改革对估值水平与估值理念的影响，指出股权分置改革的目标应是通过完善上市公司的治理结构来提升A股的内在价值，并对股改后构建新的上市公司治理结构提供了相应的政策性建议。 本文共分为五个部分。第一部分，股票估值的理论基础。本部分旨在整理西方的估值理论，总结其发展脉络，为后面各部分的经验研究提供理论基础。通过对相对比较法优缺点的评述，为第二部分运用多层次的相对比较法对A股估值水平进行国际比较服务。通过对一系列Felson-Ohlson模型的介绍为第三部分“A股与H股估值理念差异比较”提供基本的实证模型。 第二部分，A股估值水平的实证研究。本部分首先对影响A股估值水平的制度背景因素、公司治理因素以及估值理念因素进行了分析；然后描述了国际接轨中的A股股价结构调整特征；最后对A股市场的估值水平进行了国际比较，研究结果发现A股市场当前股价依然整体高估，且股价结构不合理。 第三部分，A股与H股市场估值理念差异比较。本部分采用档案研究的方法，在一系列Felson-Ohlson模型中采用基于Ohlson(1995)、Collings(1997)的估值模型检验2001-2005年29家A-H股公司财务信息的价值相关性，主要比较净资产、会计盈余、现金股利、流通股比例四个变量对A股和H股股价的解释能力差异，并通过折让率模型考察上述变量与H股相对于A股的折让率的关系，旨在揭示A股与H股的估值理念差异。研究结果发现A股股价与上市公司基本面的关联度不如H股，而且A股市场上没有形成类似于成熟资本市场(H股市场)上基于公司业绩与股利的估值理念。 第四部分，现金股利、公司治理与A股估值。本部分旨在通过治理结构对分红动机的影响来解释A股市场为什么没有形成基于股利的估值理念。在将中国上市公司的治理结构模式划分为单一大股东控制型，多股东共同控制型与管理层控制型的基础上。本部分通过理论分析与案例研究，证实了在上述治理结构模式之下，其分红动机出于“利益输送”、“政策驱动”以及“为管理层收购筹集资金”。在上述动机下，股利发放并不能提升股票的内在价值，并会导致流通股价格的下跌，从而解释了投资者不能形成基于股利的估值理念的原因，也表明现金股利的政府规制在股权分置的背景下是无效的，政府的措施应该着眼于通过制度变革改变上市公司的分红动机而不是结果。 第五部分，股权分置改革与A股估值。本部分首先回顾了股权分置改革的历史背景、制度缺陷与改革历程。然后在运用博弈论对“对价”的形成与支付水平进行分析的基础上，研究了股权分置改革对估值水平与估值理念的影响，研究结果发现股改虽然通过支付“对价”而令股票的市盈率、市净率下降，但G股估值并不具备国际比较优势。 再次，分析了股改后A股估值国际接轨的两种可能性：一种可能性是股价在国际接轨与非流通股释出的双重压力下，通过硬着陆的方式接轨；另一种可能性是在股改后形成比较合理的公司治理结构，从而提升A股的内在价值，实现股价的软着陆。显然后者更能保护投资者利益，且达到了非流通东与流通股东共赢的局面，股权分置改革也因此而实现了“帕累托改进”。达到这一目标，公司治理结构的改善是一个关键。因此本文最后构想了一个重建国有控股上市公司治理结构的方案。方案的核心思想是将一部分获得流通权的国有股划拨给社保基金，社保基金将其委托给基金管理公司运营，形成“社会保障部门—基金管理公司—国有控股上市公司”的三层级运营模式。 论文的主要创新点包括：第一，通过对参照市场与A股市场差异的控制，创新性地运用了相对比较法，克服了相对比较法运用中的缺陷。本文采用的是多层次的相对比较法，通过逐步控制差异的五个步骤为A股市场合理估值，较国内众多的单层次的相对比较法有一定的创新，从而能对A股是否高估给予全面、明确的评价。 第二，在国内首次以基于计价观思想的Ohlson(1995)估值模型进行了分割市场的财务信息价值相关性检验。目前国内对Ohlson(1995)估值模型的运用仅限于对单一市场的检验，而本文则通过对两地上市的A-H股公司对A股与H股市场进行了联合检验。一般对Ohlson(1995)估值模型的检验偏重于会计信息，而本文针对A股市场的实际情况增加了股利、流通股比例等财务信息，使得模型更具有现实针对性。 第三，设计了H股相对于A股的折让率模型，模型的检验效果明显优于国内同类研究。修正后模型的拟合优度达到61.74％，表明样本区间两地估值理念差异对股价差异的解释力度达到61.74％，而国内同类研究中，李大伟，朱志军，陈金贤(2003)以信息不对称、流动性差异与无风险收益率差异构筑的模型仅能解释H股与A股价差的25％，显示两地股价差异的成因主要集中于估值理念差异，本模型对A股与H股价差更具有解释力度。 第四，提出了一个股息发放与流通股价值的理论分析框架。lang和litzenberger(1989)利用Modigliani和Miller(1966)的有限增长模型描述了过度投资假说，本文在此基础上将之进一步扩充至对非过度投资企业的股息变化与公司价值、流通股价值关系的研究中，并针对A股上市公司特殊的治理结构，对非过度投资企业的财务目标突破了企业价值最大化的假定。 第五，在莱茵哈德·泽尔腾(ReinhardSeleten,1981)的简单绑架博弈模型的基础上构建了一个股改“对价”的博弈模型。模型的构造符合本次“股改”的特点，模型的分析结果表明：股改支付“对价”是流通股东与非流通股东博弈达到均衡的前提条件；对价支付水平是双方博弈的结果，它不可能超出国有股东的支付能力。 第六，提出了完善股权分置改革的政策性建议。认为股改成功的关键在于消除股权分置障碍后形成合理的公司治理结构，通过公司治理结构的改善提升A股的内在价值，以减缓股改后国际接轨与非流通股释出对估值的压力，实现股价的软着陆。 第七，设计了一个股改后重建国有控股上市公司治理结构的方案。方案的核心思想是将一部分获得流通权的国有股划拨给社保基金，社保基金将其委托给基金管理公司运营，形成“社会保障部门—基金管理公司—国有控股上市公司”的三层级运营模式。该方案缓解了股改后非流通股大量释出的压力，有利于资本市场形成价值投资的估值理念，也有利于上市公司成为大股东、管理层与中小股东的利益共同体。既是上市公司治理结构的一个创新，也是国有资本管理与运营体制的一个创新。

目录

文摘

英文文摘

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0.前言

1.股票估值的理论基础

2.A股估值水平的实证研究

3.A股与H股估值理念差异比较

4.现金股利、公司治理与A股估值

5.股权分置改革与A股估值

参考文献

后记