我国央行公开市场业务有效性的实证分析——基于2006年-2014年央行及货币市场数据

摘要

20世纪90年代随着我国经济金融形势出现了新的变化，央行开始尝试通过公开市场业务调控宏观经济。但因为可用于进行调控的工具不足，最终一度停止了公开市场业务。随着银行间债券市场的建立和相关法律文件的出台，我国央行恢复了此业务，甚至还扩大了业务规模。在前几年探索的基础上，央行增加了现券交易这一方式，丰富了央行调节基础货币流动性的工具。21世纪初，我国的对外贸易顺差扩大导致外汇储备过快增长，进而导致了外汇占款不断增加。过剩的流动性导致通货膨胀、货币购买力下降，从而对经济产生了很大的影响。面对市场上过多的流动性而又没有有效操作工具应对，我国央行于2003年推出了CBB1这一中央银行短期债务工具。工具推出初期对市场上的过剩流动性起到了非常好的抑制效果，但是国内外学者研究发现，中央银行债务工具到期需要偿还，而偿还方式是借新还旧，这意味着CBB的发行规模如滚雪球一般越来越大、成本越来越高、对冲效果越来越差，类似的情形是“庞氏骗局”。成本不可控意味着我国央行对未来货币市场流动性失去控制，这说明该工具仅仅是一种权宜之计而并不具有持续性。同时，由于我国近几年贸易顺差规模缩小导致外汇储备增长速度减缓，CBB在发挥了短暂的作用后于2011年退出了历史舞台。中央银行短期债务工具的退出需要我国央行转变公开市场业务方式以填补业务工具空缺，因此回购交易操作重新提上了议程。但央行进行回购操作需要某些市场条件，本文通过对比分析中美两国公开市场业务的国债市场，对这些市场条件进行定量研究。本课题正是基于目前我国央行的公开市场业务面临困境这一背景。
　　本文的研究意义之一，通过对比分析发现我国公开市场业务的不足及急需完善之处，并提出相应的建议:即如何去完善我国的短期国债市场。其次，本文还对处理后的货币市场数据进行实证研究，研究发现我国公开市场业务中回购操作对货币市场基准利率这一中介目标存在较强的政策效应，而对实体经济这一最终目标影响却相当有限。本文对此实证结果分析发现，我国利率传导不顺畅原因在于基准利率对实体经济传导这一环节，针对此问题，本文提出进一步推进利率市场化、完善社会保障机制、扩大企业融资渠道等建议，这些建议对我国公开市场业务有效开展具有非常实际的意义。
　　即首先通过对公开市场业务的产生背景进行了回顾，然后结合公开市场业务相关理论分析央行货币政策干预的必要性和合理性，即解决央行为什么要通过公开市场业务达到政策目的问题。然后通过梳理我国央行的公开市场业务历史进程，将公开市场业务分为了五个阶段，并总结了各个历史阶段的特点，针对“新常态”下我国央行面临的新特点提出目前阶段公开市场业务有效性的问题。通过分析我国央行与美国美联储公开市场业务主要操作工具的差异说明我国央行货币政策面临的困境，其次通过格兰杰因果检验及VAR模型实证研究我国公开市场业务有效性的问题。最后针对对比分析及实证研究发现的问题提出相应的建议。
　　本文的前言部分主要是对研究的背景及意义、国内外文献综述、研究思路和结构、研究方法、本文的贡献和不足进行阐述。公开市场业务理论分析部分对业务背景、理论依据、作用机制、优点进行了分析。接着对美国公开市场业务的现状进行介绍，分析了美联储的组织架构、决策过程以及其公开市场业务的成效和对我国的启示。通过论述我国公开市场业务概况，对比分析中美两国国债市场的差异，进而发现我国国债市场目前所存在的问题，并对我国公开市场业务对宏观经济的成效进行了分析。在对我国公开市场业务的有效性进行了实证分析的基础上，检验了回购操作对货币市场基准利率和对实体经济的影响，并对实证结果进行了理论阐述。最后，提出相应的政策建议。
　　本文主要采用了文献研究、对比分析、实证研究三种研究方法。(1)文献研究。本文选定好课题后，确立本文的基本研究思路，然后通过学校图书馆相关数据库搜集货币政策、公开市场业务、国债市场等相关文献。通过阅读文献了解研究现状，然后再形成文献综述。(2)对比分析。本文对比分析中美两国国债市场，发现我国国债市场目前存在规模过小、期限结构不合理的问题。(3)实证研究。在本文中使用了计量经济学中常用的ADF检验、协整检验、格兰杰因果检验、VAR模型、脉冲响应、方差分解等方法来检验回购操作对货币市场基准利率和实体经济的影响。
　　本文的贡献主要有以下几点:①对我国公开市场业务进行了系统的梳理，将整个业务操作历程分为了5个阶段。②在实证部分引入了新的检验对象——银行间隔夜质押式回购利率(R001)。同时根据央行公开市场业务传导机制大体上分为两个阶段，引入了新的实证检验思路:即先检验我国公开市场业务对货币市场基准利率的影响，再检验我国货币市场基准利率对实体经济的影响。③针对我国公开市场业务所存在的问题，提出了一些具有操作性的建议:完善我国短期国债市场、进一步推进利率市场化进程、拓宽企业的融资渠道、央行创新金融工具等。
　　本文的不足之处在于:①受限于美联储资产负债表以及我国央行资产负债表的获取，本文没有对两国央行的资产负债表进行对比，这是本文的一大遗憾。②在数据的获取上存在一定的瑕疵:我国央行公开市场业务中7天期回购操作在有些月份没有进行操作，因此选择将14天期、21天期、28天期回购操作利率做了一个平滑处理作为7天期回购的数据。其次，由于我国国家统计局只公布了GDP的季度数据，这导致数据样本过少。故本文选取了月度社会消费品零售总额、月度固定资产投资完成额、月度进出口总额、月度工业增加值作为GDP的替代。最后，国家统计局不会单独公布月度固定资产投资完成额1月份的数据，而是将1月和2月的数据合计公布，因此本文中将1月份和2月份的数据做了一个平均处理。③由于时间、精力有限及篇幅的限制，本文所涉及到的都是短期利率冲击，所考虑的是一个即时效应问题，公开市场业务对长期利率的冲击没有在本文中体现。以上不足之处，我将在今后的工作、学习过程中进一步完善。

目录

声明

摘要

1．前言

1．1 研究背景及意义

1．2 文献综述

1．2．1 国内文献综述

1．2．2 国外文献综述

1．2．3 文献评述

1．3 研究思路和结构

1．4 研究方法

1．5 文章的贡献和不足

2．公开市场业务理论分析

2．1 公开市场业务简要介绍

2．2 公开市场业务的理论依据

2．3 公开市场业务的作用机理

2．4 公开市场业务的优点

3．美国公开市场业务运作分析

3．1 美国公开市场业务介绍

3．1．1 美国联邦储备系统

3．1．2 公开市场委员会

3．1．3 一级交易商

3．2 美联储的运作机制

3．2．1 独立性

3．2．2 操作过程

3．2．3 局限性

3．3 美国公开市场业务成效及启示

3．3．1 美国公开市场业务成效

3．3．2 美国公开市场业务对我国的启示

4．我国公开市场业务总体分析

4．1 我国公开市场业务推行的背景

4．2 我国公开市场业务总体概况

4．2．1 发展阶段

4．2．2 决策机构

4．2．3 操作对象

4．3 中美公开市场业务对比分析

4．4 我国公开市场业务成效分析

5．我国公开市场业务有效性的实证研究(2006．10-2014．12)

5．1 公开市场业务的传导途径分析

5．2 我国公开市场业务对市场基准利率的影响

5．2．1 变量的选取

5．2．2 数据检验

5．3 我国公开市场业务对实体经济的影响

5．4 我国公开市场业务有效性实证结果分析

6．政策建议

6．1 国债市场的完善

6．2 加快利率市场化进程

6．3 扩大企业直接融资渠道

6．4 加大创新工具的使用

6．5 完善社会保障体制

6．6 其他

参考文献

后记

致谢