股灾中的流动性对股指期现基差的影响——基于TVP-VAR-SV模型的实证研究

摘要

1987年爆发的全球性股灾和1998年全球债券市场的崩溃，以及2015年6月份我国股票市场的股灾，都表明在市场运行条件极度恶化时，流动性会迅速下降甚至出现枯竭现象，Amihud(1988)1指出金融市场除了流动性什么都没有。2015年下半年我国股票市场大跌期间，流动性衰竭与股指期限基差持续扩大现象同时存在，很多舆论认为流动性衰竭是股指期现基差持续扩大的影响因素。因此，本文通过实证研究试图探讨以下几个问题：流动性对不同合约月份的沪深300股指期现基差是否存在影响及预测能力，流动性对基差的影响是否与到期日的远近有关；投资者针对不同到期日的股指期货实施套利交易或者套期保值时，对市场流动性的关注度是否是相同的；2015年6月份至2016年2月份我国股票市场大跌期间，流动性枯竭现象是否长期影响股指期现基差的持续扩大；股灾结束后，较大负基差持续存在的情况下，流动性的波动对基差的影响又是怎样的。在金融市场的实际交易中，市场微观结构的变化可能会引起实际价格相对于无套利价格的短暂偏差，例如，不对称的市场交易指令可能引起衍生品市场的实际价格偏离无套利价格。在考虑市场交易成本的前提下，当股指期现基差偏离零均值超过一定阀值时，市场上的基差套利者将迅速实施套利活动，套利活动会对市场流动性产生影响。同时，金融市场的研究学者们达成共识：实际价格相对于无套利价格的偏差，与市场的交易摩擦相关，尤其是与代表隐性交易成本的买卖价差相关。因此，在交易价格向零基差的合理水平运动的过程中，市场流动性应该扮演着重要的角色，实际价格相对于无套利价格的偏差，应该与市场的流动性相关。Mcmillan等（2006）2研究发现英国富士100指数流动性与期限基差之间存在非线性动态相关关系。Roll和Schwartz（2007）3的研究认为基差的波动能预测市场流动性，充分的流动性可以优化期现定价体系的有效性。本文分为股灾前、股灾中和股灾后三个阶段，实证研究了流动性对沪深300股指期货四个连续合约基差的影响。首先计算了不同期间收盘买卖价差与基差之间的时间序列相关系数，对不同期间两者之间的相关性做了简单的比较分析。然后将基差对每个流动性指标进行OLS回归，比较分析了不同期间流动性对不同合约基差的预测能力，分析投资者在期货合约市场上进行套利交易时对市场流动性的关注度是否与到期日的远近相关。最后，本文基于带随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）研究了当市场流动性受到外部冲击时，不同期间的四个连续合约的绝对基差的脉冲响应函数，比较分析了流动性对不同期间四个合约基差的影响的不同之处，基于市场预期理论对不同期间的实证结果进行解释。
　　本研究分为四个部分：第一章绪论。第二章是文献综述，回顾阐述了国内外学者关于流动性和基差的研究方法、研究结果和研究现状，概述了TVP-VAR-SV模型的发展研究。第三章是本文的研究设计。在本章中，首先阐述了前人学者们对流动性指标和基差计算模型的研究成果，为选择恰当的流动性指标和基差计算方式奠定了理论和实证基础。在此基础上，参考张铮（2013）9关于国内流动性指标适用性的研究结果，选择收盘买卖价差和对数基差进行研究分析。其次，概述了TVP-VAR-SV模型的研究理论。第四章是本文的实证分析。首先概述了流动性指标和基差的描述性统计结果，详细比较分析了股灾前、股灾中和股灾后三个不同时间段流动性和基差的统计特征。其次，为给后续的TVP-VAR-SV模型研究做铺垫，做了初步的相关性分析，分三个阶段分别计算了流动性与不同合约绝对基差的相关系数，同时，将绝对基差回归到滞后一阶的流动性指标上，初步验证流动性在不同阶段对不同期货合约基差的预测能力。最后分三个阶段，每个阶段将每个绝对基差和两个流动性指标联立建立TVP-VAR-SV模型，比较分析了当给流动性指标一个正向的冲击后不同合约绝对基差的脉冲响应函数的差异，最后依据市场预期理论，对股灾期间和股灾后的脉冲响应函数相较于股灾前的不同之处给予解释。

目录

声明

1. 绪 论

1.1 研究背景

1.2 研究意义

1.3 研究方法

1.4 研究内容

1.5 创新之处与不足

2. 文献综述

2.1 关于流动性相关研究的简单回顾

2.2 流动性与基差相关关系的研究概述

2.3 TVP-VAR-SV模型概述

2.4 简要评述

3. 研究设计

3.1 流动性度量指标

3.2 基差计算模型

3.3 TVP-VAR-SV模型

4. 实证分析

4.1 数据选取与处理

4.2 描述性统计分析

4.3 相关系数分析

4.4 OLS回归分析

4.5 TVP-VAR-SV模型实证分析

5. 结 论

5.1 研究结论

5.2 政策建议

5.3 研究展望

参考文献

附录

后记

致谢