股指期货、期权功能的动态研究——基于时变性的价格发现、波动溢出、隐含波动率实证分析

摘要

众所周知，金融市场具有随时间变化的特征，金融衍生品亦是如此，其功能、作用受到各种因素错综复杂的影响，时时刻刻发生着改变，具有很强的时变性。长期以来，金融市场的这种时变性由于分析工具和技术手段甚至认识上的限制而没有得到足够的重视。虽然在我们之前，已经有不少学者就沪深300股指期货的价格发现功能、波动溢出效应等进行了研究，也得出了一些颇具意义的发现;但是这些前期的研究依然存在一定局限:大多是以“静态”研究为主，只能衡量这些功能“有没有”和“是多少”，无法反映股指期货功能、作用的动态变化趋势一也即时变性特征，而时变性恰恰是交易密集的金融市场中对投资者、监管者而言最有价值、最值得关心的问题。另外不难看到，对于上证50ETF期权的影响及作用，目前国内的研究鲜有涉及，时变性研究更是空白。
　　2015年的股市“异常波动”让一些人把目光再次聚焦到金融衍生品身上。那么，以沪深300股指期货和上证50ETF期权为代表的金融衍生品，它们的功能、作用自上市以来有着怎样的时变性规律？在2015年股市“异常波动”期间又发生了怎样的变化？这些问题迫切需要给出科学的回答。
　　针对如此的研究现状和2015年股市异动的大背景，本文对沪深300股指期货和上证50ETF期权自上市以来，包括2015年股市异动期间，它们表现和作用的时变性情况进行了研究，有幸得到了一些更具解释力的结论。本文主要结论如下:
　　1)数据频率对于沪深300股指期货价格发现功能是否具有影响？我们的研究结果发现，数据频率越高，股指期货的价格发现功能也越高，同时结果越准确。我们认为，这是由于股指期货市场中机构投资者比例较高，在越高的数据频率中，包含了更及时、更丰富、更真实的交易信息，并能更清晰地显示出机构投资者理性、干练的交易决策过程。因此股指期货的价格发现功能贡献度和结果准确性，都随着数据频率的提高而提高。
　　2)在结论1）的基础上，我们采用国内具有理论上限频率的数据一沪深300股指期货0.5秒频率和沪深300股票指数5秒频率数据，对1385个交易日中，沪深300股指期货的价格发现功能、波动溢出效应进行每日估计，根据每个交易日的结果，展示了其动态时变性趋势。结果显示，沪深300股指期货的价格发现功能自上市以来就持续地占据绝对领先地位，但在2015年期间出现了明显的下降趋势。在2015年股市异动期间，统计检验表明下降显著，说明其领先股票市场的程度在下降，对于股票市场的“引导”能力在减弱。此外，通过研究中国金融期货交易所交易规则改变的影响，发现大幅度的交易规则改变会对股指期货的价格发现功能造成显著、且与理论方向一致的影响，说明中金所交易规则的改变是股指期货价格发现功能的一个重要影响因素。
　　3)针对股指期货“加剧股票市场波动性”的外界舆论，我们通过收益率冲击渠道和历史信息渠道，研究了两个市场之间波动溢出效应的时变性。两个渠道结果都显示，沪深300股指期货和股票指数之间的波动溢出效应有持续的非对称性，绝大多数时间内股票市场对于股指期货市场的溢出效应保持主导地位，反方向的波动溢出效应相对较弱。2015年股市异动期间，股指期货市场对于股票市场的波动溢出效应有了明显的下降趋势;统计检验表明下降显著，说明股指期货在此期间对于股票市场的波动溢出显著降低，减少了向股票市场的波动性传导，没有“加剧股票市场波动性”的证据。
　　4)针对外界指责股指期货市场中“恶意做空”的情况，我们构建股指期货交易行为指标，以之前时变性结果为依据，通过回归分析研究了股指期货交易行为对其价格发现功能和向股票市场波动溢出效应的影响。结论显示，股指期货的相对活跃度对于该方向的波动溢出效应有显著正向的影响;股指期货市场中的投机交易对于该方向的波动溢出效应有显著负向的影响，说明股指期货市场中投机交易的增多并不会增加它向股票市场的波动溢出。回归结果同样显示，中国金融期货交易所对于沪深300股指期货的交易限制，会显著降低股指期货的价格发现功能和向股票市场的波动溢出效应，降低了股指期货对于股票市场的影响能力。
　　5)针对目前上证50ETF期权相关研究刚刚起步，诸多领域接近空白的现状，本文系统地研究了上证50ETF期权隐含波动率的时变性，并据此考察价差变化情况。结果显示自2015年股市异动之后，看涨、看跌期权隐含波动率价差明显;进一步通过研究不同价值状态期权隐含波动率的变化情况，发现股市异动之后，深度实值看跌期权隐含波动率升高，深度实值看涨期权隐含波动率降低。这说明投资者在股市异动之后，对于期权的交易偏好发生改变;也说明期权表达了投资者对于未来市场的预期，体现了其信息传递功能。
　　6)在上证50ETF期权的价格发现方面，由于上证50ETF期权噪音级别较高，这会影响期权Information Share对于其价格发现功能衡量的准确性。因此，本文采用目前新提出的期权Information Leadership Share对它价格发现功能的时变性进行衡量，展示了上证50ETF期权价格发现功能有所起伏但逐步增强的走势，并与期权Information Share结果进行对比、分析。此外在股市异动期间，上证50ETF期权价格发现贡献度在50％左右，与其它阶段相比没有明显不同。进一步地，通过构建市场活跃度、杠杆、投机性等指标，就上证50ETF期权价格发现功能的影响因素进行了实证研究。结果显示，期权的杠杆并不能很好地解释其价格发现功能;股票市场波动率和期权市场中的投机交易行为对于其价格发现功能有显著、负向的影响;显示我国期权市场以噪音交易为主，知情交易不足，参考我国期权市场投资者结构数据，我们认为与我国期权市场处于起步阶段有关。
　　不同于以往的静态研究，本文充分考虑到金融市场、金融衍生品市场的时变性特征，所有实证研究中，均在每个交易日运行模型，得到每日结果，并根据需要进行后续进一步的分析处理，研究其变化规律和特点。此外，本文没有满足于仅仅得到金融衍生品功能、作用的时变性结果，考虑到以往的静态研究在分析“变化了多少”这一问题时，仅能将两个样本段的两个估计值进行简单对比来说明变化程度，结果不具有统计学上的严谨性和准确性，更无法分析这些功能背后的影响因素;因此，本文突破以往研究的局限，在时变性结果的基础上通过统计检验，回归分析等手段，进一步研究了这些衍生品功能、作用的变化情况、变化程度和影响因素。通过时变性研究以及进一步挖掘时变性结果，使本文具有了一定的创新和启发意义。

目录

声明

摘要

第一章 绪论

1．1 研究背景与问题提出

1．1．1 研究背景

1．1．2 问题提出

1．2 研究意义

1．3 研究方法

1．3．1 动态分析法

1．3．2 比较分析法

1．4 研究思路与结构安排

1．4．1 研究思路

1．4．2 结构安排

1．5 主要创新与不足

第二章 相关理论与文献综述

2．1 价格发现功能相关理论与文献综述

2．1．1 价格发现功能与市场结构

2．1．2 价格发现功能的相关因素与交互影响

2．1．3 股指期货价格发现功能文献综述

2．1．4 期权价格发现功能文献综述

2．2 波动溢出效应相关理论与文献综述

2．2．1 波动溢出效应产生机制

2．2．2 股指期货波动溢出效应文献综述

2．3 期权隐含波动率相关理论与文献综述

2．3．1 信息传递功能的实现

2．3．2 隐含波动率的结构特征

2．3．3 期权隐含波动率文献综述

2．4 本章述评

第三章 我国股指期货、期权的创立发展历程

3．1 我国股指期货、期权发展背景

3．2 我国股指期货、期权发展过程

3．2．1 精细化风险管理工具的作用机理

3．2．2 股指期货的建立与发展

3．2．3 期权的建立与发展

3．3 中国金融衍生品市场上的两大主力产品

3．3．1 沪深300股指期货的构建与交易

3．3．2 上证50ETF期权的构建与交易

3．4 异常波动引至的争议与管制

第四章 沪深300股指期货：基于时变性的价格发现研究

4．1 研究设计

4．1．1 数据描述及统计信息

4．1．2 Information Share模型

4．2 实证结果及分析

4．2．1 数据频率的影响

4．2．2 沪深300股指期货价格发现功能时变性

4．2．3 中金所交易规则的影响

4．2．4 稳健性检验

4．3 本章小节

第五章 沪深300股指期货：基于时变性的波动溢出研究

5．1 研究设计

5．1．1 样本描述

5．1．2 BEKK-GARCH模型

5．1．3 回归分析及变量选取

5．2 实证结果及分析

5．2．1 沪深300股指期货波动溢出效应时变性

5．2．2 股市异动期间波动溢出效应的改变

5．2．3 股指期货市场交易行为的影响

5．2．4 稳健性检验

5．3 本章小结

第六章 上证50ETF期权：基于时变性的隐含波动率研究

6．1 研究设计

6．1．1 期权隐含价格

6．1．2 数据描述及统计信息

6．1．3 Black-Scholes模型

6．2 实证结果及分析

6．2．1 隐含波动率的期限结构

6．2．2 股市异动前后隐含波动率价差变化

6．2．3 不同价值状态期权隐含波动率时变性

6．3 本章小结

第七章 上证50ETF期权：基于时变性的价格发现研究

7．1 研究设计

7．1．1 样本描述

7．1．2 Information Leadership Share

7．1．3 回归分析及变量选取

7．1．4 期权噪音衡量

7．2 实证结果及分析

7．2．1 上证50ETF期权价格发现功能时变性

7．2．2 上证50ETF期权价格发现功能影响因素

7．2．3 稳健性检验

7．3 本章小结

8．1 研究结论

8．2 政策建议

参考文献

致谢

攻读学位期间科研成果