有效市场假说与行为金融理论的分歧与整合——基于适应性理性的分析

摘要

上个世纪70年代以来，有效市场假说一方面不断得到实证检验的支持；另一方面，经过诸多学者的不懈努力，在理论上不断完善，最终发展成主流金融理论的一块基石。然而，自上个世纪80年代之后，随着金融经济学的迅速发展，有效市场假说在不断获得支持的同时，也不断受到一些质疑和指责，实证检验中也不断有相佐的证据被发现，如实证中发现股市存在“日历效应”、“规模效应”、“非理性繁荣”、“反转效应”等等异常现象。一些学者开始从其领域寻求这些“异常”现象的解释。随着认知心理学的兴起与发展，以卡尼曼教授和史密斯教授为首的学者认为，要理解价格行为，就要研究决策过程，而人的实际决策过程并非如有效市场假说所认为的那样，因此主张从心理学角度来解释这些异常现象。在质疑与批评有效市场假说的基础上，经过一大批追随者的努力下，这一领域的研究成果不断丰富，这些研究成果被称为“行为金融理论”。随着2002年度的诺贝尔经济学奖授予卡尼曼教授和史密斯教授，有效市场假说乃至整个金融学都受到前所未有的挑战，有些学者甚至认为行为金融学与有效市场假说的争论是水火不容。然而现实情况是，有效市场理论一方面作为主流金融学的一块基石，仍然指导着大部分市场活动，另一方面确实无法对一些市场“异象”给出合理的解释；行为金融理论在批评有效市场假说的理论基础的基础上，对这些“异象”给出了令人满意的解释，但却不能替代有效市场假说。这两种融理论之间到底是一种什么关系?如果两者是对立的，必然有一方是正确的，一方是错误的，那么如何解释有效市场假说实证检验中不断出现的支持与反对的证据?如果两种理论之间是互补的，那么如何解释两种理论相互冲突的前提假设? 针对以上问题，本研究围绕以下几个方面展开分析的： 第一部分是文章的导言。主要介绍了本文的研究对象、研究目标、国内外研究动态、技术路线以及可能创新与不足。本文研究的主要目标是在详细梳理两种理论的基础上理清两者之间的关系，运用进化论、社会生物学的观点将两种理论统一到一个框架内。 第二部分是有效市场假说。此部分对有效市场假说的相关内容进行了详细的梳理，主要介绍了有效市场假说的含义、有效市场假说的理论基础，有效市场假说的检验方法、取得的成就和面临的挑战。有效金融市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获得信息变化的影响。这也就是说，在任何时候，证券的市场价格都是其内在价值或基本价值的最佳估计。有效市场理论是建立在以下三个逐渐放松的理论假设之上的，首先，投资者被认为是理性的，他们在决策时以效用最大化为目标，对已知信息按照贝叶斯法则进行加工处理，从而对市场做出无偏估计，所以他们能对证券做出合理的估价；其次，在某种程度上某些投资者并非理性的，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券的价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者犯同样的错误，但是他们会在市场中受到理性投资者的套利行为，而后者会消除前者对价格的影响。 第三部分是行为金融理论。此部分对行为金融理论的相关内容进行了详细的梳理，主要介绍了行为金融理论的内含、产生的背景与发展现状，行为金融理论的理论基础、行为金融理论对有效市场假说的挑战。Fuller(2000)用以下三点来描述行为金融学：(1)行为金融学是心理学和决策理论与古典经济学、金融学相融合的学科；(2)行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象；(3)行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。行为金融理论的理论基金是：投资者是有限理性的，并在此基础上特别强调了有限理性条件下决策行为中非理性的一面，认为投资者的偏误是系统性的，而并非随机的，套利的能力也是有限的，这样市场是不可能有效的，并用导致这些偏误的认知心理学模型来解释市场中出现的“异常”现象。可见两种理论争论的焦点是市场是否有效，而其起源则是理性人假设。 第四部分是适应性理性假说。作为本研究的核心，此部分首先介绍了适应性理性的概念、含义、特征，在此基础上提出市场效率应具备的特征，并对其进行了实证检验。 在吸收进化心理学、进化经济学、行为经济学等学科的合理思想的基础上，考虑到人的学习行为，本研究在理性人的定义中引入心理学界所采用的适应性行为模型，提出适应性理性的概念，即：人类的理性受“内部因素”(智力等因素)和“外部因素”(环境因素)两方面因素的影响，是内部因素适应外部因素的结果，理性的程度取决于“内部因素”适应“外部因素”的程度。“内部因素”越是能适应“外部因素”，则人类的行为表现越是理性，反之亦然(理性程度仍然可用主观效用大小来衡量，但需要强调的是在这里它只不过是衡量理性程度的标尺)。这样的理性是必然是一种动态的理性，是在主客观相互建构的过程中逐步进化和发展的。适应性理性强调“内部因素”对“外部因素”的匹配性、动态性和学习性。适应性理性的思想在有限理性的决策过程中就有体现，有限理性强调了在“内部因素”限制条件下人们是如何有效决策的，这些决策方法都是人的生理限制条件及外部环境相适应的。适应性理性强调人们发展出来的一些决策模式是与特定的“外部环境”因素相适应或者匹配的，倘若决策的外部环境发生变化，则既定的决策模式必然导致看似“非理性”的结果。但是一旦这种“非理性”结果进行了反馈，则适应性理性的学习性特点，就会使“非理性”的程度就会得到改善甚至消失。在适应性理性假说下，市场效率具有渐近性、不稳定性和相对性。(1)渐近性。证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，在其产生之初，由于市场参与者不了解证券价格的形成机制，缺乏有关价格运行规律的知识和经验，出现对证券价格进行决策环境的不适应，因而市场是无效的。但是随着时间的推移，投资者对证券市场运行机制的了解逐渐加深，投资者会不断的学习，其决策模式会逐渐适应证券市场的运行，市场效率会表现出逐渐提高的特征。(2)不稳定性。根据适应性理性原理，只有当投资者的决策模式与决策环境相适应时才能做出理性决策。当决策环境发生新变化时，就会产生不适应，从而表现为非理性；市场效率取决于大多数投资者决策行为适应程度，这将导致市场效率随时间的变化而表现出动态性。(3)相对性。在大多数情况下，投资者的决策模式都是在一定程度上适应决策环境的，绝对适应与绝对不适应只会在极端情况下出现。因此，市场总是在一定程度上有效。市场效率的这些特性可以解释市场效率实证检验中不断出现的支持与反对的证据。 第五部分以我国证券市场数据为例对适应性有效假说下市场效率特征进行实证检验。此部分主要采用了滚动样本空间的方法进行序列相关检验。根据序列相关检验结果证明我国证券市场效率具有渐近性和波动性，并提出市场效率检验过程中应当以效率的波动幅度来衡量效率水平。 第六部分是基于适性假说下的对策建议。该部分内容以帮助投资者实现理性决策为目标，针对决策过程中影响投资者理性决策的“外部环境”因素和“内部限制”因素提出。具体来说，包括两个方面，一是对证券监管的对策建议，这部分政策建议的主要目标是为投资者理性决策创造一个好的“外部环境”；二是对投资者个人的对策建议，这部分建议的主要目标是有利于投资者建立一个具有较强适应能力的投资决策模式。

目录

文摘

英文文摘

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1.导言

1.1问题的提出

1.2主要概念的界定

1.3国内外研究动态

1.4研究目标

1.5研究内容

1.6研究假说

1.7研究技术路线

1.8可能的创新与不足

2.有效市场假说及其面临的挑战

2.1信息与证券价格

2.2有效市场的含义

2.3有效市场的实证含义

2.4有效市场假说的产生与发展

2.5有效市场的类型

2.6有效市场假说在金融学中的地位

2.6.1 EMH假说是现代金融理论体系的基石

2.6.2为资本市场投资提供指导

2.6.3为证券市场监管提供理论依据

2.7有效市场假说的理论基础

2.8有效市场假说的实证检验

2.8.1弱式有效检验

2.8.2半强式有效检验

2.8.3强式有效检验

2.9有效市场假说面临的挑战

2.9.1实证检验对EMH的挑战

2.9.2理论上对EMH的挑战

3.行为金融理论——对有效市场假说的审视与挑战

3.1行为金融理论的内含

3.2行为金融理论的产生与发展

3.3行为金融理论的研究体系及主要内容

3.4行为金融理论的理论基础

3.5行为金融理论对“异象”的解释

3.6行为金融理论与有效市场假说争论的核心

3.7行为金融理论的优势与不足

3.7.1行为金融理论的优势

3.7.2行为金融理论的不足

4.适应性理性假说——整合两种理论的一个尝试

4.1适应性理性的理论背景

4.1.1.完美理性及其缺陷

4.1.2有限理性

4.1.3对有限理性的进一步讨论

4.2适应性理性

4.2.1适应性理性的现实基础

4.2.2适应性理性的决策方式

4.2.3适应性理性的特点

4.2.4适应性与理性

4.3有效市场理论与行为金融理论的融合

4.3.1有效市场假说与行为金融理论关系的新解释

4.3.2基于适应性理性的有效市场

4.3.3适应性理性对认知偏差的解释

5.我国证券市场适应性有效的实证研究

6.基于适应性理性的对策建议

6.1对证券市场监管的政策建议

6.2对投资者投资策略的建议

参考文献

附录

致谢